Макроэкономический обзор 2025 года

Что случилось за 2025 год в США, Еврозоне и Великобритании

Dec 22, 2025

Ключевые факты 2025 года

Устойчивость роста на фоне шоков: Экономика США в 2025 году показала умеренный рост, несмотря на сокращение ВВП в I квартале (-0,5% в годовом выражении), вызванное резким ростом импорта на фоне введения тарифов. Во II квартале рост восстановился (+3,8% SAAR), а во второй половине года замедлился, что в итоге удержало годовой рост ВВП США на уровне около 2%. Еврозона избежала рецессии, показав рост порядка 1% — результат лучше первоначальных опасений, несмотря на потери экспорта из-за торговых тарифов США. Экономика Великобритании находилась в состоянии стагнации с ростом около 1,3%, испытывая давление со стороны жёсткой денежно-кредитной политики и слабых инвестиций бизнеса.

Резкое замедление инфляции: Во всех регионах инфляция заметно снизилась. В США CPI опустился примерно с 3,0% в сентябре до 2,7% г/г к ноябрю, приблизившись к целевому уровню ФРС, несмотря на позднегодовой перенос тарифов в цены товаров. В еврозоне инфляция к октябрю–ноябрю достигла 2,1%, базовая инфляция составила около 2,4%, при этом цены на энергоносители находились в годовом снижении. В Великобритании CPI снизился примерно с 6% в начале 2025 года до 3,2% к ноябрю по мере ослабления энергетических базовых эффектов, однако оставался самым высоким среди трёх регионов.

Структура базовой инфляции: Товары против услуг. Инфляция товаров к концу 2025 года перешла в зону дезинфляции в США и еврозоне (в еврозоне неэнергетические товары +0,6% г/г; в США рост цен на базовые товары замедлился на фоне удешевления импорта). Инфляция услуг оставалась более устойчивой, особенно в секторах, чувствительных к заработным платам. В Великобритании инфляция услуг сохранялась повышенной на фоне роста зарплат около 5% (без учёта бонусов) в конце 2025 года, тогда как инфляция товаров резко охладилась вследствие снижения цен на топливо.

Охлаждение рынков труда: Безработица начала постепенно расти с исторических минимумов. В США уровень безработицы к концу года поднялся примерно до 4,4% (с 3,9% в 2024 году) на фоне замедления найма и роста длительной безработицы. В еврозоне безработица увеличилась до 6,4% к октябрю (против 6,3% годом ранее), оставаясь вблизи исторических минимумов; при этом увольнения в промышленности Германии компенсировались ростом занятости в секторе услуг во Франции. В Великобритании уровень безработицы достиг 5,1% (максимум за три года) к осени, поскольку ужесточение финансовых условий сдерживало найм и приводило к сокращению вакансий. Рост заработных плат замедлился во всех регионах — в частности, в США и Великобритании он снизился примерно до 4,5% к концу 2025 года, ослабив давление издержек на базовую инфляцию.

Поворот в денежно-кредитной политике: 2025 год стал годом перехода от ужесточения к смягчению политики. ФРС удерживала ставку на пиковом уровне 5,25–5,50% до середины года, после чего провела три последовательных снижения на 25 б.п. на заседаниях FOMC в сентябре, октябре и декабре. В результате целевой диапазон ставки федеральных фондов снизился до 3,50–3,75% к концу года. ЕЦБ, начав цикл снижения ещё в середине 2024 года, продолжал его до июня 2025 года (всего восемь снижений по 25 б.п.), доведя депозитную ставку до 2,00%, после чего взял паузу во втором полугодии. Банк Англии также развернул курс: после пика на уровне 5,25% в 2023 году ставка была снижена четырежды (февраль, май, август, декабрь) и завершила 2025 год на уровне 3,75%. Декабрьское снижение было принято с минимальным перевесом 5–4, что отражало сохраняющиеся инфляционные опасения внутри MPC.

Баланс центральных банков и ликвидность: ФРС завершила количественное ужесточение (QT) 1 декабря и перешла к полному реинвестированию погашаемых бумаг. На фоне волатильности денежного рынка Федрезерв также запустил программу «управления резервами» — покупки казначейских векселей примерно на $40 млрд в месяц с 12 декабря для поддержания достаточного уровня банковских резервов. ЕЦБ продолжал сворачивание QE: прекратил реинвестирования по программе APP и допустил сокращение портфеля PEPP, постепенно уменьшая баланс. Банк Англии продолжал активное QT: к декабрю 2025 года объём гилтов на балансе сократился до £553 млрд (с пика £895 млрд) за счёт погашений и продаж, при этом были объявлены планы дополнительного сокращения ещё на £70 млрд в течение следующего года.

Фискальная динамика: Бюджетные дефициты США оставались высокими. За 2025 финансовый год федеральные заимствования составили около $1,8 трлн (примерно 6,7% ВВП), лишь немного ниже уровня 2024 года, поскольку рост процентных расходов нивелировал увеличение доходов. Государственный долг США превысил $38 трлн в октябре. В еврозоне фискальная картина была неоднородной: большинство правительств сократили меры поддержки эпохи COVID и энергетические субсидии, снизив дефициты (совокупный дефицит еврозоны около 3% ВВП), хотя Италия и ряд других стран превышали этот уровень. Фискальная политика Великобритании стала ограничительной: при госдолге свыше 100% ВВП и ежегодных процентных выплатах более £100 млрд Осеннее заявление правительства (ноябрь) объявило повышение налогов на £26 млрд и сдерживание расходов. Дефицит Великобритании в 2024/25 финансовом году составил около 5,7% ВВП, при ожидаемом умеренном улучшении по мере сворачивания энергетической поддержки и восстановления доходов.

Эскалация торговых войн: Одним из ключевых событий стало возобновление торговой конфронтации США с Китаем и ЕС. В апреле администрация США ввела 10-процентный тариф практически на весь импорт (с 5 апреля), а также «взаимные» тарифы в диапазоне 11–50% для 57 торговых партнёров, включая 34% на китайские товары. Отдельно были введены 25-процентные тарифы на импорт стали и алюминия, а также новый 25-процентный тариф на иностранные автомобили (с 3 апреля). Китай и ЕС ответили зеркальными мерами: ЕС в июле ввёл временные тарифы до 37,6% на китайские электромобили, а Китай — антидемпинговые пошлины до 62% на экспорт ЕС (свинина, бренди и др.). Китай также резко повысил тарифы на многие американские товары (по отдельным позициям до 84%), прежде чем октябрьская встреча Трамп–Си привела к рамочному перемирию. Эти торговые меры сдерживали промышленное производство (особенно пострадал автосектор Германии) и создали разовые инфляционные эффекты: к сентябрю около 40% американских тарифов было переложено в потребительские цены.

Энергетика и сырьевые рынки: В 2025 году наблюдалось ослабление энергетических шоков. Мировой рынок нефти перешёл в профицит, в результате чего Brent подешевел примерно с $80 в январе до уровней около $60 к декабрю, что соответствует минимумам за пять лет. Ограничения добычи ОПЕК+ постепенно сворачивались, а Саудовская Аравия снизила официальные цены на нефть до пятилетнего минимума для сохранения доли рынка. Цены на природный газ в Европе оставались низкими: TTF торговался в диапазоне €30–40/МВт⋅ч благодаря высоким запасам и мягкой зиме. Снижение цен на энергоносители тянуло вниз общую инфляцию и улучшало условия торговли Европы, но одновременно оказывало давление на экономики стран Персидского залива (МВФ понизил прогнозы роста Саудовской Аравии из-за продлённых ограничений добычи). Золото подорожало примерно на 65%, превысив $4 300 за унцию к концу года, на фоне спроса на защитные активы и снижения реальных доходностей. Промышленные металлы показали смешанную динамику: цены на медь и алюминий ослабли из-за слабого строительного спроса в Китае, тогда как литий и никель стабилизировались на фоне паузы в инвестициях в цепочки поставок для EV.

Финансовые условия и рынки: После волатильного начала финансовые условия в целом смягчились к концу года. Доходности облигаций сначала резко выросли — доходность 10-летних UST в октябре достигала ~5% (многолетний максимум) на фоне масштабных заимствований США и изменений политики Банка Японии. Однако затем доходности быстро снизились после сигналов ФРС о смягчении: 10-летка завершила год около 4,2%, а кривая доходности выпрямилась и частично стала восходящей (спред 2–10 лет вырос с -70 б.п. в III квартале до примерно +70 б.п. к декабрю). Кредитные спреды временно расширялись на фоне шатдауна и тарифной эскалации, но сузились к концу года на улучшении риск-аппетита. На фондовых рынках международные акции превзошли американские: индекс MSCI Europe показал рост на уровне высоких двузначных процентов (в USD), обогнав S&P 500 с доходностью около 14%. Японский TOPIX стал лидером (+~24%) на фоне нормализации политики и структурных реформ. В США мега-кап технологические компании отстали от рынка после AI-ралли 2024 года: рост издержек из-за тарифов и антимонопольные риски ограничили рост NASDAQ (~10%). Европейские циклические сектора (промышленность и банки) восстановились благодаря снижению цен на энергию и ослаблению евро. Доллар США ослаб во втором полугодии 2025 года по мере сужения процентных дифференциалов: индекс DXY снизился примерно на 5% за год, евро торговался около $1,15, фунт — около $1,36. Валюты и рынки развивающихся стран выиграли от смягчения политики ФРС и более устойчивых цен на сырьё: например, канадский доллар укрепился на 2,4% к USD, а акции MSCI EM показали доходность около 18% в долларовом выражении.

Ключевые шоки и события: Помимо торговых войн, важным событием стал шатдаун федерального правительства США (1 октября – 12 ноября), который задержал публикацию статистики и создал «дырявую» картину макроданных. Впервые в истории BLS отменило публикацию CPI за октябрь, что усилило неопределённость. В Европе сохранялись геополитические риски (война в Украине продолжалась без новых экономических шоков), а в Италии спрэды облигаций умеренно расширялись в середине года на фоне бюджетных опасений, при этом в качестве потенциального бэкстопа оставался неиспользованный инструмент TPI ЕЦБ. Экономика Китая разочаровала: потребительская уверенность оставалась слабой, а кризис в недвижимости завершился августовской ликвидацией Evergrande — самого закредитованного застройщика в мире, однако глобальное заражение было ограниченным. Банк Японии под руководством Уэды завершил разворот политики: отказался от отрицательных ставок, контроля кривой доходности и начал обсуждать возможное сокращение портфеля ETF. Японские доходности выросли до многолетних максимумов (10-летние JGB около 1,5%), усилив глобальное давление на ставки, при этом бизнес в целом положительно оценил «мягкий выход» BOJ из экстремального стимулирования. В банковском секторе 2025 год прошёл относительно спокойно после потрясений марта 2023 года: капитал банков оставался устойчивым, а стандарты кредитования, хотя и жёсткие, стабилизировались. Тем не менее, к концу года все три ключевых центральных банка предупреждали о потенциальных кредитных рисках и подчёркивали готовность при необходимости приостановить или замедлить цикл смягчения.

Соединённые Штаты: рост, инфляция и политика в 2025 году

Рост и спрос

Экономика США продемонстрировала неожиданную устойчивость в течение 2025 года, хотя квартальный профиль был неровным. Реальный ВВП сократился на –0,5% в годовом выражении в Q1 — это было первое снижение с 2022 года — в значительной степени из-за скачка импорта на 37,9% в преддверии новых тарифов, что вычло около 4,7 п.п. из роста ВВП в первом квартале. Дополнительным негативным фактором стало сокращение федеральных расходов (–4,6% кв/кв). При этом потребительские расходы и инвестиции бизнеса в начале 2025 года оставались положительными (потребление в Q1 +0,5% кв/кв). Далее импортный «навес» был отыгран: во Q2 ВВП восстановился на +3,8% (SAAR), так как вклад чистого экспорта и запасов стал резко положительным. В Q3 рост замедлился примерно до +2,5% (предварительная оценка), однако по официальным оценкам базовая динамика оставалась «устойчивой». По итогам года реальный ВВП оценивается примерно в +1,9% (среднегодовой рост), что выше ранних прогнозов около 1% и позволило избежать рецессии, которой многие опасались.

Ключевым драйвером оставался потребитель: реальные потребительские расходы выросли примерно на 2½% благодаря сильному рынку труда, росту реальных доходов по мере замедления инфляции и использованию домохозяйствами около $500 млрд избыточных сбережений (к настоящему моменту они исчерпаны примерно на 75%). Расходы на услуги (особенно путешествия, общепит, здравоохранение) обеспечили основной вклад, тогда как потребление товаров после двух лет бурного роста стабилизировалось. Инвестиции частного сектора были смешанными: жилищные инвестиции наконец стабилизировались, появились признаки формирования дна по рынку жилья по мере снижения ипотечных ставок с ~8% в октябре до ~6½% к декабрю. Инвестиции бизнеса в основной капитал росли умеренно (~3%), где сила в оборудовании и объектах, связанных с ИИ (фабрики, дата-центры), компенсировала слабость коммерческой недвижимости. Государственные расходы внесли небольшой положительный вклад: рост инвестиций штатов и муниципалитетов (в том числе инфраструктурные проекты в рамках пакетов 2021 года) компенсировал сдержанность федерального бюджета.

Траектория инфляции

Инфляция заметно замедлилась в 2025 году, вернув США от многолетних максимумов к ценовой стабильности. Годовая инфляция CPI начинала год около 4,5% и снизилась до 2,7% к ноябрю, что стало минимальным уровнем с начала 2021 года. Базовая инфляция CPI (без учета продовольствия и энергии) замедлилась с ~4,0% г/г в январе до 2,6% г/г в ноябре, что является самым низким показателем более чем за 4½ года. Примечательно, что цены на товары перешли к дефляции во второй половине года: базовый CPI по товарам к Q4 снизился примерно на 1% г/г благодаря нормализации цепочек поставок и укреплению доллара в начале года, что привело к прямому снижению цен на товары длительного пользования (например, цены на подержанные автомобили упали примерно на 10% г/г). Энергия и продовольствие также способствовали замедлению инфляции: средняя цена бензина в США составляла около $3,50 за галлон, удерживая инфляцию по энергии около нуля, а инфляция цен на продукты питания резко снизилась (цены на яйца –13% г/г к ноябрю).

Наиболее инерционной оставалась инфляция базовых услуг, которая, хотя и постепенно замедлялась, большую часть 2025 года превышала 4%. Ключевые компоненты, такие как жилищные расходы, наконец развернулись: инфляция арендных ставок снизилась с ~8% в 2022 году до ~5% к концу 2025 года по мере ввода нового жилья. Индекс жилья BLS за октябрь–ноябрь вырос всего на 0,2% (частично по расчетным данным из-за пробелов), что, вероятно, занижает фактические арендные ставки, но подтверждает нисходящий тренд. Услуги здравоохранения и образования продолжали расти на ~4–5%. Отдельной зоной риска стало влияние тарифов: к Q4 импортные пошлины на сотни потребительских товаров (одежда, бытовая техника, электроника и др.) начали перекладываться в розничные цены. По сообщениям, компании переложили около 40% новых тарифных издержек к сентябрю, с ожиданием роста этого показателя до ~70% к началу 2026 года. Это вызвало разовый всплеск инфляции товаров в Q4 (например, цены на новые автомобили +0,6% г/г в ноябре после снижения в середине года), хотя многие компании частично абсорбировали издержки ради сохранения доли рынка. В целом, инфляция PCE (предпочтительный показатель ФРС) к Q4 составляла около 2,5%, что фактически соответствует целевым 2% ФРС по базовой инфляции с учетом методологических различий. Председатель ФРС Пауэлл в декабре отметил, что «инфляция должна стабилизироваться на уровне 2% в среднесрочной перспективе» с учетом достигнутого прогресса. Следует отметить, что пробелы в данных в конце года (из-за шатдауна) внесли неопределенность: ноябрьский отчет CPI аналитики называли «шумным и с пробелами», с возможным смещением вниз. Тем не менее, даже с учетом этого тренд был явно дезинфляционным.

Рынок труда

Рынок труда США охладился от крайне напряжённого к просто напряжённому. Рост занятости заметно замедлился: с апреля прирост рабочих мест вне сельского хозяйства составлял в среднем лишь около +40 тыс. в месяц, против ~300 тыс. в месяц в 2022 году. Кроме того, бенчмарк-пересмотры Минтруда показали, что рост занятости в 2023 году был завышен (пересмотр вниз примерно на 300 тыс., отражая меньшее число наймов в малом бизнесе). Безработица постепенно росла: с 3,9% в начале 2025 года до 4,4% к ноябрю, по мере сокращения числа вакансий до допандемических уровней (~7 млн против более 10 млн в 2022 году) и роста увольнений в процентно-чувствительных секторах. Важно, что уровень участия в рабочей силе продолжал восстанавливаться, достигнув 62,7% (максимум с 2020 года), что смягчало дефицит рабочей силы. Заработные платы также замедлились: рост средней почасовой оплаты труда в частном секторе снизился до ~4% г/г к концу 2025 года (с ~5% годом ранее). «Бежевая книга» ФРС отмечала всё больше примеров заморозки зарплат или умеренных повышений на 2–3%, особенно в промышленности и технологическом секторе. Исключением стал профсоюзный автосектор: новый контракт UAW (ратифицирован в январе 2025 года после забастовок 2024 года) предусматривал повышение зарплат более чем на 10% в первый год, но это затронуло ограниченное число работников. В целом, рост удельных издержек на рабочую силу замедлился, поддерживая дезинфляцию. К Q4 ФРС оценивала рынок труда как «постепенно охлаждающийся… возможно, чуть более постепенно, чем ожидалось». Рост безработицы оказался достаточным, чтобы «склонить чашу весов в пользу голубей» в ФРС к декабрю, особенно с учетом нормализации вакансий и увольнений. При этом условия оставались далекими от рецессионных: первичные заявки на пособие по безработице удерживались на низком уровне (~225 тыс. в неделю), а работодатели в целом «неохотно увольняли работников» после недавних трудностей с наймом. Итогом стал исторически редкий сценарий: инфляция приблизилась к цели без существенного спада занятости — то есть определённый прогресс к мягкой посадке к концу 2025 года.

Денежно-кредитная политика — разворот ФРС

В 2025 году Федеральная резервная система перешла к смягчению после агрессивного ужесточения в 2022–2023 годах. Год начался с целевого диапазона ставки федеральных фондов 5,25–5,50%, и в первой половине года ФРС удерживала ставки без изменений. Последнее повышение было еще в июле 2023 года, а до середины 2025 года FOMC придерживался «ястребиной паузы», подчеркивая зависимость от данных. По мере снижения инфляции и замедления экономики ФРС перешла к действиям. На заседании 17 сентября 2025 года ставка была снижена на 25 б.п. — первое снижение с марта 2020 года — до диапазона 5,00–5,25%. Хотя шаг был скромным, он означал смену режима. Затем последовали ещё 25 б.п. 29 октября и третье снижение на 25 б.п. 10 декабря, завершив год на уровне 3,50–3,75%. В сумме ФРС снизила ставку на 0,75 п.п. в конце 2025 года, отыграв лишь часть предыдущего ужесточения. В декабрьском заявлении политика была охарактеризована как вошедшая в «нейтральную зону». При этом коммуникация сместилась: форвард-гайденс стал нейтральным, без предположений о скорых дальнейших снижениях. Пауэлл подчеркнул подход «подождать и посмотреть», отметив, что риски стали более сбалансированными между инфляцией и занятостью. Декабрьский dot plot по-прежнему предполагал лишь одно дополнительное снижение на 25 б.п. в 2026 году, что воспринималось как ястребиный сигнал: политика считается «хорошо настроенной».

По балансу произошёл важный сдвиг: ФРС остановила QT. В ноябре, на фоне роста размещений казначейства из-за бюджетных решений, ФРС объявила о прекращении сокращения активов с 1 декабря. Все погашения Treasuries и MBS теперь реинвестируются. Более того, FOMC разрешил ФРБ Нью-Йорка покупать казначейские векселя на вторичном рынке для обеспечения достаточного уровня резервов. План ФРБ Нью-Йорка, опубликованный 11 декабря, предусматривал покупки векселей примерно на $40 млрд, начиная с декабря, чтобы компенсировать ожидаемое сокращение резервов в период апрельского налогового сезона. Эти «покупки для управления резервами» фактически повторяют стратегию ФРС 2019 года (не-QE), направленную на предотвращение волатильности ставок овернайт. В итоге к концу 2025 года позиция ФРС была заметно более мягкой, чем годом ранее, хотя власти подчеркивали, что это перенастройка политики, а не возврат к количественному смягчению. ФРС также сохраняла инструменты Standing Repo Facility и корректировки RRP для сглаживания денежного рынка.

Фискальная политика и федеральные финансы

В 2025 году фискальная политика США стала всё более заметным фактором для рынков. Год начался под угрозой потолка госдолга: его приостановка истекла 1 января 2025 года, но новый Конгресс оперативно повысил лимит, избежав дефолта. Тем не менее, бюджетная дисциплина оставалась слабой. Федеральный дефицит FY2025 (год до 30 сентября) составил $1,78 трлн, практически не изменившись по сравнению с FY2024 ($1,82 трлн), или около 6,7% ВВП — один из крупнейших мирных дефицитов в истории. Доходы выросли (~+7%) благодаря сильным доходам населения и восстановлению капитальных прибылей, но расходы также увеличились. Чистые процентные расходы по долгу превысили $900 млрд, приблизившись к 15% всех федеральных расходов — максимум со времен Второй мировой войны — из-за высоких ставок и индексации на инфляцию. При этом ряд налоговых послаблений пандемийного периода продолжал поддерживать поступления. Расходы отражали компромиссы при разделенной власти: оборонный бюджет вырос (~5%) на фоне геополитической напряженности, а промышленные субсидии (чипы, «зеленая» энергетика) увеличились. Однако масштабного нового стимула не было. Устойчивость дефицита при росте экономики подчеркнула структурный разрыв (~5% ВВП). К октябрю 2025 года совокупный госдолг достиг $38 трлн (против $31 трлн в 2022 году). Осенью обсуждался риск пересмотра кредитного рейтинга: Moody’s предупреждало о возможном негативном прогнозе. Хотя понижения в 2025 году не произошло, фискальная траектория влияла на политику ФРС, поскольку высокое предложение Treasuries оказывало давление на долгосрочные доходности. В августе Конгресс утвердил умеренный пакет субсидий сельскому хозяйству и инфраструктуре (~$50 млрд) и продлил часть налоговых льгот 2017 года. В сочетании с автоматическим ростом расходов на Social Security и Medicare это привело к прогнозам CBO о дефицитах выше 5% ВВП на протяжении всего десятилетия. Октябрьский шатдаун правительства (с 1 октября по 12 ноября) вновь подчеркнул политические разногласия. После возобновления работы был принят бюджет FY2026 с небольшими реальными сокращениями дискреционных расходов — жест скорее символический. В целом фискальная политика в 2025 году была умеренно сдерживающей с точки зрения импульса к росту (около –0,5% ВВП), однако крупный дефицит оставался макрориском, поддерживая премию за срок в облигациях и сокращая пространство для будущих стимулов.

Финансовые условия и рынки

Финансовые условия в США смягчились к концу 2025 года после ужесточения в середине года. Доходность 10-летних казначейских облигаций выросла с ~3,9% в январе до ~5,0% к октябрю — максимума с 2007 года — на фоне масштабных размещений Treasuries, ужесточения политики Банка Японии и роста премии за срок. В Q4 доходности снизились (10-летки около 4,15% к середине декабря) после разворота ФРС и стабилизации ликвидности. Кривая доходности, глубоко инвертированная до Q3, заметно «распрямилась» после снижения ставок: спред 2-10 лет перешел от –70 б.п. в августе к +68 б.п. к концу декабря. Кредитные спрэды расширялись умеренно: IG-спрэды достигали ~180 б.п. в октябре, HY — около 550 б.п., но к декабрю IG-спрэды сузились до ~150 б.п. на фоне восстановления аппетита к риску. Фондовый рынок: S&P 500 вырос примерно на 14% за 2025 год, уступив международным рынкам и продемонстрировав более выраженный уклон в value/циклические сектора. Энергетика и промышленность опережали во второй половине года, Nasdaq 100 прибавил более умеренные ~10%. Одной из тем стала усталость от «пузыря ИИ»: мега-кап технологические компании, лидировавшие в 2024 году, росли значительно медленнее. Финансовый сектор восстановился после банковских потрясений 2023 года: банковские индексы выросли примерно на 5%. Жильё: снижение ипотечных ставок ниже 7% поддержало оживление активности к концу года. Доллар и FX: Индекс доллара (DXY) снизился на ~3–5% за год. После укрепления в первой половине года доллар начал устойчиво слабеть после сентябрьского снижения ставки ФРС. К Q4 EUR/USD находился около 1,15, GBP/USD — около 1,36. Иена была волатильной: ослабла почти до ¥160 за доллар к октябрю, затем укрепилась к ~¥140 к декабрю после ужесточения политики Банка Японии и смягчения ФРС. Чувствительные к политике рынки отразили эти сдвиги: доходность 2-летних Treasuries снизилась с ~5% в середине года до ~3,5% к декабрю, а фьючерсы на Fed Funds перешли от отсутствия ожиданий снижений к закладыванию ~50 б.п. снижений в 2026 году, хотя ФРС сдерживала эти ожидания. В итоге финансовые условия в США завершили 2025 год несколько более мягкими, чем в начале года, что поддерживало сценарий мягкой посадки.

Ключевые события США в 2025 году: Подробную хронологию см. в разделе «Ключевые события 2025 года» ниже.

Контекст (без прогнозов): К концу 2025 года США достигли редкого сочетания: инфляция около 2% при безработице в районе середины 4% — то есть близко к целям мандата ФРС. Входя в 2026 год, оставался вопрос, удастся ли удержать этот баланс или же отложенные эффекты ужесточения 2023–2024 годов приведут к более жесткой посадке. Фактически, к концу 2025 года потребительские расходы демонстрировали признаки усталости, промышленность находилась в умеренной рецессии, а кредитные условия оставались жестче допандемических. В то же время устойчивость рынка труда и стимул от снижения ставок могли продолжить поддерживать активность. Политики отмечали рост рисков для занятости при снижении инфляционных рисков — тонкий баланс, с которым рынки и ФРС входили в 2026 год, оставаясь «зависимыми от данных».

США — ключевые индикаторы по кварталам 2025 года

Еврозона: медленный рост, падающая инфляция и смягчение политики

Рост и спрос

Экономика еврозоны в 2025 году выросла лишь умеренно, превзойдя худшие сценарии (нормирование энергии или глубокая рецессия), но оставаясь вялой. Реальный ВВП 20-страновой еврозоны вырос примерно на 1,0–1,2% за год (среднегодовой темп). Рост был «фронт-лоадед»: после плоской второй половины 2024 года еврозона ускорилась до +0,6% кв/кв в Q1 2025 (на фоне улучшения ситуации с энергией и частичного отскока промышленности Германии). Однако затем импульс ослаб: ВВП Q2 +0,1% кв/кв и Q3 +0,3% кв/кв (немного лучше прогнозов +0,2%). К Q4 высокочастотные данные указывали на дальнейший рост в режиме «устойчиво, но вяло», при этом декабрьский композитный PMI был 51,9 (рост есть, но темпы на минимуме за 3 месяца) и был подавлен слабостью промышленности. В уровневом выражении ВВП еврозоны сейчас примерно на 6,5% выше допандемического уровня (Q4 2019), опережая Великобританию, но все еще уступая США (на 13% выше).

Внутри Европы наблюдалась дивергенция: экономика Германии фактически стагнировала (ВВП 2025 примерно от нуля до +0,1%) на фоне промышленного спада и ослабления внешнего спроса. Германия едва избежала технической рецессии: Q3 был 0,0% после –0,1% в Q2, но промышленное производство снизилось примерно на 2% в 2025 году, а настроения оставались мрачными. В то же время Франция выросла примерно на 1,2–1,5%, опираясь на услуги и государственные инвестиции, Италия примерно на 1% (в том числе за счет восстановления туризма и фискальной поддержки). Испания лидировала среди «большой четверки» с ростом около 2%, продолжая восстановление занятости и сектора услуг. Ключевая тема — разрыв между услугами и промышленностью. Выпуск услуг рос стабильно (хотя к концу года замедлялся по мере исчерпания отложенного спроса), тогда как выпуск в промышленности в 2025 году был в целом плоским или снижался. Европейская индустрия сталкивалась с рядом встречных ветров: слабый спрос из Китая, тарифы США на товары ЕС (например, сталь и алюминий, а также новый базовый тариф 10%, который ударил по экспорту ЕС), и все еще повышенные издержки на энергию по сравнению с нормами до 2021 года. Например, немецкие заводские заказы к осени снижались примерно на 8% г/г. Несмотря на это, еврозона избежала сокращения благодаря устойчивости потребления и фискальным мерам поддержки. Потребление домохозяйств выросло умеренно (примерно на 1% в реальном выражении), что само по себе примечательно после сжатия реальных доходов в 2022 году. Снижение инфляции и меры правительств (например, продление ценового потолка на энергию во Франции до начала 2025 года) поддержали потребителей. К концу 2025 года рост реальных зарплат снова стал положительным во многих странах, так как инфляция опустилась ниже темпов роста оплаты труда. Инвестиции оставались слабым местом: частные инвестиции стагнировали из-за высоких затрат на финансирование, хотя проекты, финансируемые ЕС (NextGenerationEU), продолжались, а в отдельных секторах (ВИЭ, оборона) государство стимулировало капитальные расходы. Чистая торговля в целом внесла отрицательный вклад: экспорт в Китай и США снижался, хотя импорт также падал из-за меньших счетов за энергоимпорт. Один из позитивных факторов — ослабление евро в первой половине 2025 года (курс доходил примерно до $1,05 весной, прежде чем восстановиться), что временно повышало ценовую конкурентоспособность европейского экспорта.

Страновые факторы

Испания и Греция выиграли от рекордной туристической выручки (экспорт туристических услуг более чем на ~10% превысил уровень 2019 года). Ирландия и ряд малых открытых экономик демонстрировали волатильные колебания ВВП из-за транснациональных корпораций (в Ирландии ВВП фактически снизился в H1 из-за спада фармпроизводства, затем восстановился в H2). В целом еврозона в 2025 году показала умеренный рост около 1%, опровергнув опасения зимнего энергетического шока или острой рецессии, но фундаментальные драйверы роста оставались слабыми и неоднородными среди стран-участниц.

Инфляция и цены

Еврозона достигла заметной дезинфляции в 2025 году, вернув инфляцию к цели впервые с 2021 года. Годовая инфляция HICP составила 2,1% в октябре и ноябре, снизившись примерно с 6,9% в январе. Это означает резкую нормализацию после двузначных пиков конца 2022 года. Основной вклад в снижение внесла энергия: после всплеска 2022 года цены на энергию в 2025 году снижались или стабилизировались. К ноябрю инфляция по энергии в еврозоне была –0,5% г/г (индекс энергетического компонента был чуть ниже, чем год назад). Европейские цены на природный газ в среднем составляли около €35/МВт·ч (против €130+ годом ранее) благодаря заполненным хранилищам и более мягкой погоде, что приводило к более низким счетам за коммунальные услуги. Субсидии на топливо и электроэнергию во Франции, Германии и Италии частично сворачивались, но базовое снижение энергозатрат было достаточным, чтобы компенсировать отмену части мер поддержки.

Инфляция по продовольствию также существенно замедлилась: с более чем 14% г/г в начале 2023 года до 2,5% г/г в ноябре 2025 года. Этому способствовали хорошие урожаи, снижение стоимости удобрений и налоговые меры (например, отмена НДС на базовые продукты в Испании), хотя отдельные категории, такие как сахар и оливковое масло, оставались дорогими из-за погодных шоков. Критическая история — базовая инфляция. Базовый HICP (без энергии, продовольствия, алкоголя и табака) снизился до 2,4% г/г в ноябре, после уровней около 5% год назад. Внутри базового компонента инфляция товаров резко упала: инфляция по «неэнергетическим промышленным товарам» составила всего 0,6% г/г в ноябре, отражая скидочные кампании ритейла, более низкие издержки и укрепление евро во второй половине года. Потребительские товары в Европе сталкивались с жесткой конкуренцией, а некоторые разовые факторы (например, субсидированный транспортный билет в Германии летом) дополнительно снижали эффективные цены.

При этом инфляция услуг оставалась повышенной на уровне 3,5% г/г. Основные источники — зарплаты и жилье: согласованные заработные платы в еврозоне росли примерно на 4–5% в 2025 году, максимальными темпами за более чем десятилетие, что транслировалось в цены услуг, особенно в гостеприимстве и транспорте. Жилищные расходы (аренда, обслуживание) и услуги, завязанные на труд, удерживали базовую инфляцию выше 2%. Однако инфляция услуг снизилась с пика около 5% до 3,5%, что указывает на ограниченность «вторичных эффектов». Важное наблюдение: инфляционные дифференциалы между странами заметно сузились по сравнению с экстремумами 2022 года. К концу 2025 года почти все страны еврозоны находились в диапазоне 1–3% по 12-месячной инфляции. Например, Германия была около 2,3% в ноябре, Франция 2,4%, Италия около 2,1%. Страны Балтии, где инфляция превышала 20% в 2022 году, вернулись к ~2–3%. Главным исключением была Ирландия с более высокой инфляцией (~4%) из-за скачка арендных ставок и страховых расходов. В целом инфляция в еврозоне фактически соответствовала цели ЕЦБ к Q4 2025 года, что было обусловлено в первую очередь нормализацией энергетики и сырья и прежним ужесточением политики. При этом базовые меры, такие как HICP без энергии и необработанных продуктов, были около 2,4%, то есть немного выше 2%, что означает, что не все ценовые давления исчезли. Сам ЕЦБ отмечал, что инфляция должна «стабилизироваться на уровне 2% в среднесрочной перспективе», но указывал на рост зарплат и маржи прибыли как факторы риска. На стороне производителей HICP/PPI в еврозоне большую часть 2025 года был отрицательным г/г (из-за более дешевых нефти/газа и промежуточных товаров), что поддерживает сценарий дальнейшего замедления потребительских цен на горизонте 2026 года.

Рынок труда

Рынок труда еврозоны в 2025 году оставался исторически напряженным, даже при замедлении экономического роста. Безработица в среднем составила около 6,3% за год — примерно минимальные уровни за всю историю евро. Она лишь слегка выросла с 6,0% в 2024 году до около 6,4% к октябрю 2025 года. Во многих странах безработица находится на рекордно низких уровнях: Германия ~5,7%, Франция ~7,1%, Италия ~7,8%, Испания ~12,0% (для Испании это минимум с 2008 года). Занятость достигла исторического максимума около 168 млн человек в еврозоне, а уровень занятости (20–64) составил около 75%. Участие в рабочей силе росло в Италии и Греции, частично из-за возвращения людей после COVID. Вакансии оставались повышенными в секторе услуг (например, в Германии было около 1,7 незакрытой вакансии на одного безработного в квалифицированных профессиях). При этом проявлялись признаки охлаждения: к концу 2025 года найм ослаб, а продолжительность рабочей недели в промышленности сокращалась. В промышленности Германии часть рабочих мест была потеряна (например, занятость в химической отрасли снизилась примерно на 2%).

Нарратив о дефиците рабочей силы сместился: в начале 2025 года компании еще сообщали о жестком дефиците кадров, но к Q4 ограничения стали смягчаться, в том числе из-за роста притока иностранных работников (отмечалась чистая миграция более 2 млн в ЕС в 2024/25 годах, включая украинских беженцев и других мигрантов, заполнявших вакансии). Рост зарплат был сильным в номинале. По данным опросов ЕЦБ, переговоры по зарплатам в 2025 году фиксировали около +5% в среднем (против ~3% до пандемии). В отдельных странах рост был значительным: немецкий профсоюз IG Metall добился около 6% ежегодного повышения в новом контракте; Испания и Франция подняли оплату в госсекторе примерно на 5%. Рост удельных затрат на труд, с учетом слабой производительности, был около 3%. Это заставляло ЕЦБ предупреждать об «рисках вверх» для инфляции со стороны зарплат. Проблема в том, что производительность в Европе оставалась слабой: выпуск на час труда был плоским или снижался в 2023–2025 годах, и поэтому рост зарплат сильнее отражался в удельных издержках. Тем не менее, реальные зарплаты начали восстанавливаться после резкого падения 2022 года: к Q3 2025 реальная оплата труда в Германии была около +0,3% г/г, в Испании +1,5%.

Политические меры

Ряд правительств индексировал минимальные зарплаты и пенсии на инфляцию: например, минимальная зарплата во Франции автоматически выросла примерно на 4% в мае при превышении инфляционных порогов. Ирландия и другие страны ввели заметные повышения «минималки» (~7–10%). Это поддерживает доходы, но усиливает давление на издержки. По структуре занятости сохранялось разделение: занятость в услугах (особенно туризм, здравоохранение, ИТ) росла в течение 2025 года, тогда как занятость в промышленности достигла пика в середине года и затем умеренно снижалась. Напряженность рынка труда поддерживала уверенность домохозяйств, но одновременно усиливала осторожность ЕЦБ, поскольку инфляция услуг в значительной степени определяется зарплатами. К концу 2025 года опросы (например, Ifo в Германии) фиксировали все больше случаев заморозки найма, что намекает на возможное ослабление рынка труда в 2026 году. Однако при безработице существенно ниже оценок NAIRU (~7%) еврозона завершила 2025 год, вероятно, с самым сильным рынком труда в своей истории, несмотря на слабую общую динамику роста.

Денежно-кредитная политика — ЕЦБ

В 2025 году Европейский центральный банк развернулся к снижению ставок после самого быстрого цикла ужесточения в своей истории в 2022–2023 годах. К началу 2025 года ставка по депозитам ЕЦБ была 3,00% (снизившись с пиковых 4,00%, достигнутых в середине 2024 года). При явном снижении инфляции ЕЦБ ускорил смягчение: с января по июнь 2025 года ставки снижались на каждом плановом заседании (четыре снижения по 25 б.п.). Финальное снижение состоялось 18 июня 2025 года, доведя депозитную ставку до 2,00% (ставка рефинансирования 2,15%, ставка по кредитной линии 2,40%). В сумме ЕЦБ снизил ставки восемь раз с июня 2024 по июнь 2025 года (восемь шагов по 0,25%), фактически отыграв примерно половину предыдущих повышений. После июня ЕЦБ взял паузу, оставляя ставки без изменений на заседаниях в сентябре, октябре и 18 декабря. К декабрю депозитная ставка 2,0% была чуть ниже текущей базовой инфляции, что означало умеренно стимулирующую настройку. Четвертое подряд решение «держать» подтвердило, что ЕЦБ считает политику адекватно откалиброванной («цикл снижения ставок завершен», как формулировали многие экономисты).

Коммуникации ЕЦБ в 2025 году балансировали между признанием быстрого улучшения инфляционных данных и предупреждением, что остаточные давления и риски (зарплаты, фискальное смягчение) могут удерживать инфляцию выше 2%. Весной президент Лагард приветствовала «существенное снижение заголовочной инфляции», но подчеркивала необходимость «достаточно ограничительной» политики до устойчивого замедления базовой инфляции. К лету, когда базовая инфляция начала демонстрировать признаки пика, тон стал более нейтральным. В декабрьских прогнозах ЕЦБ рост ВВП был пересмотрен вверх, а инфляция 2026 года — вниз относительно предыдущих оценок, отражая лучшую динамику и снижение цен на нефть. Лагард отмечала, что «импульс превосходит ожидания» и что резкое снижение энергозатрат поддерживает рост и ослабляет ценовое давление. В результате рынки закладывали отсутствие дальнейших снижений в 2026 году и даже начали учитывать возможное повышение ставки к концу 2026 года — резкий разворот от ожиданий длительного цикла смягчения.

По количественной политике ЕЦБ продолжал сворачивать программы QE. Чистые покупки по APP были прекращены еще в середине 2022 года, а реинвестирования по APP были полностью остановлены с июля 2023 года, поэтому в 2025 году портфель APP устойчиво сокращался (примерно на €25 млрд в месяц за счет погашений). Реинвестирования по PEPP в 2025 году были сокращены: было объявлено о начале «ран-оффа» PEPP во Q2 2025 года в умеренном темпе, при сохранении гибкости реинвестирования для поддержания стабильности рынков. К декабрю 2025 года совокупный баланс Евросистемы снизился примерно до €7 трлн с около €8 трлн годом ранее. ЕЦБ также свернул TLTRO: последние кредиты TLTRO-III погасились в начале 2025 года, что уменьшило избыточную ликвидность (избыточные резервы банков снизились ниже €3 трлн впервые с 2019 года). Эти изменения проходили без стрессов: ставки денежного рынка оставались хорошо контролируемыми, немного ниже депозитной ставки. ЕЦБ разработал новый режим tiering по резервам, чтобы смягчить издержки банков по мере снижения резервов. Инструмент TPI (Transmission Protection Instrument) не применялся: несмотря на умеренное расширение спредов Италии в середине года, критерии «необоснованной, беспорядочной динамики» не были выполнены. К концу года, при утвержденном бюджете Италии и спрэдах около 170 б.п., TPI оставался «страховкой на бумаге». В целом политика ЕЦБ в 2025 году характеризовалась тем, что быстрая нормализация инфляции позволила оперативно перейти к смягчению. ЕЦБ завершил цикл снижения ставок на уровне 2,0%, считая его достаточным для возвращения инфляции к 2%. Некоторые чиновники, включая представителей Бундесбанка, отмечали риск чрезмерной мягкости на фоне зарплат, однако консенсус Совета управляющих поддержал паузу. Быстрое достижение целей способствовало укреплению евро во второй половине года, так как рынок воспринимал инфляционную проблему Европы как в значительной степени решенную.

Фискальная политика в еврозоне

Фискальные настройки в 2025 году отличались по странам, но в целом стали менее стимулирующими по мере сворачивания экстренных мер поддержки и подготовки к возвращению фискальных правил ЕС. Совокупный дефицит бюджета еврозоны в 2025 году был около 3% ВВП (снижение с ~3,7% в 2024 году и 5%+ в 2022 году). Высокая инфляция помогала бюджету через рост номинальных доходов. Например, Германия, которая в 2022–2023 годах запускала крупный пакет энергетической поддержки, вернулась к консолидации: дефицит сократился ниже 2,5% ВВП в 2025 году, поскольку значительная часть неиспользованных средств «энергетического щита» была перераспределена или истекла. Германия также утвердила план оборонных и климатических инвестиций на €50 млрд через внебюджетный «спецфонд», что делало базовую фискальную позицию лишь умеренно стимулирующей. Во Франции дефицит оставался выше (~4,5% ВВП) из-за высокой расходной базы и более слабого роста доходов; пенсионная реформа 2023 года снижала обязательства на среднесрочном горизонте, но краткосрочный эффект был ограниченным. Италия имела один из самых высоких дефицитов (~5% ВВП), поскольку продлевала льготы по НДС на энергию и повышала оплату в госсекторе, что вызывало обеспокоенность инвесторов в Q3, особенно на фоне долга около 145% ВВП. Позднее правительство пообещало более жесткий бюджет на 2026 год, и спрэды стабилизировались. Испания сохраняла дефицит около 3,5%, при этом вводила точечные повышения налогов (на банки и коммунальные компании) для финансирования социальных программ. На уровне ЕС в конце 2025 года шли интенсивные обсуждения реформы фискальных правил: в ноябре министры финансов в принципе согласовали переход к страновым траекториям снижения долга вместо прежних жестких порогов 3%/60%, с целью внедрения правил к 2026 году.

Расходы на энергокризисную поддержку, которые были огромными в 2022 году, в 2025 году в значительной мере исчезли из-за нормализации цен. Фискальным «плюсом» оставались средства NextGenEU: 2025 год был пиковым по выплатам из пакета €750 млрд, что, вероятно, добавляло около 0,2–0,3% к ВВП ЕС. Еще один фактор — оборона: многие страны увеличивали оборонные бюджеты, что поддерживало промышленную активность, но усложняло бюджетные ограничения. Долговые показатели в среднем снижались благодаря росту номинального ВВП: долг/ВВП еврозоны был около 89% (против 97% в 2020 году). Однако сохранялась сильная неоднородность: Греция ~166%, Италия ~145%, Франция ~112%, Германия ~65%. При более высоких ставках расходы на обслуживание долга для ряда стран примерно удвоились. При этом острой долговой кризисной динамики не возникло, в том числе потому, что средняя срочность долга длинная, а многие правительства зафиксировали низкие ставки ранее. Среди общеевропейских инициатив: ЕС приостановил ценовой потолок на российскую нефть в середине 2025 года на фоне падения цен (потолок стал избыточным). CBAM вошел в тестовую фазу в октябре; в будущем он будет облагать пошлиной отдельные высокоэмиссионные импортные товары, влияя на торговые потоки. Геополитика также имела фискальные оттенки: Европа вводила новые экспортные ограничения по технологиям в отношении Китая, а Китай отвечал расследованиями по европейским товарам, но макроэффект был ограниченным. В целом фискальная политика еврозоны в 2025 году давала небольшой отрицательный вклад относительно 2024 года, помогая борьбе с инфляцией, при этом смягчение монетарной политики частично компенсировало этот «драг», позволяя еврозоне сохранять слабый рост без крупного фискального стимула.

Финансовые условия и рынки

К концу 2025 года финансовые условия в еврозоне слегка смягчились, хотя в начале года они были жестче, чем в США. Быстрые снижения ставки ЕЦБ привели к падению краткосрочных ставок: 3-месячный Euribor снизился примерно с 3% в январе до около 2% в декабре. Долгосрочные доходности достигли пика в середине года: доходность 10-летних Bund поднималась примерно до 3,0% в сентябре, затем опустилась к ~2,3% к декабрю. Спреды периферии умеренно расширялись в середине года (спред Италии по 10-летним бумагам доходил до ~190 б.п. в сентябре), но затем сузились к ~165 б.п. после стабилизации бюджета Италии и улучшения внешнего фона ставок. Корпоративный кредит выглядел устойчиво: спрэды IG в евро держались примерно на 30 б.п. выше уровней начала 2023 года, а дефолты в HY выросли лишь до ~2,5%.

Европейские акции показали сильную доходность: индекс STOXX Europe 600 прибавил около 17% (цена + дивиденды) в евро, обогнав S&P 500 при измерении в долларах США, что стало редким годом «Европа лучше США». Европейские акции поддерживали три ключевых фактора: (1) падение инфляции и снижение ставок ЕЦБ, (2) более слабый евро, поддерживавший прибыль экспортеров, и (3) высокая доля отраслей, таких как промышленность, люкс и финансы, где ожидания улучшались. Европейские люксовые компании и автопроизводители демонстрировали сильные результаты, банки выросли примерно на 10% за год, хотя часть роста была отыграна во второй половине года из-за уплощения кривой. Энергетический сектор отставал на фоне падения цен на нефть и газ.

FX: траектория евро была U-образной: старт около $1,07, снижение до ~$1,05 весной на фоне расширения дифференциала ставок, затем укрепление до примерно $1,15 к концу года по мере того, как смягчение ФРС «догнало» и превзошло ЕЦБ, а внешние балансы Европы улучшились (текущий счет еврозоны в 2025 году вернулся к профициту из-за удешевления импорта энергии). К фунту евро был примерно без изменений (~€1 = £0,86).

Кредит и банковское кредитование

Более высокие ставки в первой половине 2025 года сдерживали кредит: рост кредитов частному сектору стал отрицательным г/г к середине года (особенно ипотека), что сопровождалось охлаждением рынков жилья в Германии и некоторых северных странах. Однако к Q4 снижение ставок начало передаваться в экономику: опрос Bank Lending Survey в октябре показал небольшой чистый разворот к смягчению стандартов после пяти кварталов ужесточения, а падение спроса на кредиты замедлялось. Рынки жилья оставались слабее в Северной Европе, но более устойчивыми на Юге. Риск-аппетит к Европе улучшился во второй половине года: после многолетних оттоков европейские фонды акций получили притоки, а инвесторы из США увеличивали аллокации, отмечая более низкие оценки и смягчение политики. Среди заметных событий — запуск программы зеленых облигаций ЕС: Евросоюз выпустил около €50 млрд зеленых бондов в 2025 году в рамках финансирования NextGenEU, и спрос был высоким, что указывало на углубление интеграции европейских рынков капитала. В целом к концу 2025 года финансовые условия в Европе были в целом поддерживающими: стоимость заимствований снизилась, евро не был чрезмерно сильным, а кредитные спрэды оставались сжатыми, что создавало умеренно благоприятную стартовую позицию на 2026 год, хотя пространство для политики было меньше, чем в США, в случае новых шоков.

Euro Area – квартальный дашборд 2025

Великобритания: высокая инфляция ослабевает, рост замирает, политика разворачивается

Рост и выпуск

Экономика Великобритании в 2025 году почти не выросла, продолжив паттерн стагнации. После того как в 2024-м удалось избежать рецессии, страна показала около 1,2–1,3% роста ВВП в 2025 году (в целом в русле пост-Brexit тренда, но слабее среди G7, кроме Германии). Динамика по кварталам была рваной. Реальный ВВП вырос на 0,7% кв/кв в 1К — относительно сильный старт, поддержанный восстановлением после забастовок (например, забастовки на железной дороге и в школах ухудшали выпуск в конце 2024 года). Однако затем темпы резко снизились: 2К +0,3% и 3К всего +0,1, так как высокие ставки сдерживали внутренний спрос. 4К, вероятно, дал столь же слабый прирост (~0,1–0,2%). В итоге Великобритания оставалась единственной экономикой G7, которая до середины 2025 года всё ещё была ниже допандемийного уровня ВВП; к 3К 2025 ВВП наконец оказался на 5,3% выше 4К 2019 (то есть превысил доковидный пик, но сильно отставал от США и еврозоны).

Со стороны расходов потребление домохозяйств было слабым. Реальные потребительские расходы выросли лишь примерно на ~0,5% в 2025 году, поскольку устойчивая инфляция большую часть года опережала рост номинальных зарплат (реальный располагаемый доход домохозяйств начал увеличиваться только к 3К). Сильнее всего пострадали покупки длительного пользования: продажи автомобилей в Великобритании были примерно на ~20% ниже уровня 2019 года, а по базовым товарам вроде продуктов питания наблюдалось снижение физических объёмов из-за ценового давления. Единственной зоной относительной устойчивости в потреблении были услуги (рестораны, развлечения) в 1П, когда инфляция снижалась и уверенность слегка улучшилась.

Инвестиции бизнеса оставались проблемным местом: несмотря на некоторое улучшение после провала 2022–23, валовые инвестиции частного сектора в основной капитал в 2025 году были примерно на месте. Давили неопределённость, связанная с Brexit (трения UK–EU сохранялись), политическая неопределённость перед всеобщими выборами 2025 года (изначально ожидавшимися к январю, но позже перенесёнными на 2026 год из-за продления электорального цикла), а также высокая стоимость финансирования.

Государственное потребление внесло небольшой положительный вклад: повышение зарплат в госсекторе (например, +6% для сотрудников NHS) поддержало госрасходы. Чистый экспорт почти не помог росту: экспортные объёмы стагнировали (мировая торговля была слабой, а барьеры после Brexit продолжали ухудшать конкурентоспособность британских экспортеров на рынке ЕС), но сжатие импорта из-за слабого внутреннего спроса означало, что чистый экспорт и не отнимал много.

По секторам промышленность к середине 2025 года ушла в рецессию (выпуск примерно на ~2% ниже г/г), чему способствовали слабый внешний спрос и рост издержек на входе ранее в течение года. Выпуск в строительстве также снизился, поскольку высокие ипотечные ставки охлаждали новые жилищные проекты. Сфера услуг удерживала экономику в плюсе: прежде всего профессиональные услуги, туризм (расходы въездных туристов были ярким пятном на фоне более слабого фунта, повышавшего привлекательность Великобритании), а также крупный сектор здравоохранения (получивший рост бюджетов).

Отдельно выделялся фактор производительности: британская производительность оставалась очень слабой — выпуск на час работы в 2025 году был на месте или слегка снижался, продолжая стагнацию производительности после 2010 года. Это одна из причин, почему потенциальный рост оценивается как очень низкий (~1% или меньше), и даже рост 1,3% мало сокращал разрыв выпуска. Экономический нарратив часто описывали как «медленное сжатие»: без драматического обвала, но с эрозией уровня жизни и вялым выпуском.

Примечательно, что опасения насчёт «обрыва» в начале 2025 года из-за массового перехода домохозяйств с дешёвых фиксированных ипотек на гораздо более высокие ставки частично смягчились: ипотечные кредиторы продлевали сроки, а правительство сохраняло программу поддержки выплат по ипотечным процентам. Поэтому, хотя потребление было слабым, оно не рухнуло. К концу 2025 года экономика Великобритании фактически находилась на минимальной скорости, с усиливающимися встречными ветрами от бюджетного ужесточения (налоговые меры Осеннего заявления) и всё ещё слабого инвестклимата, но с некоторыми попутными факторами от снижения инфляции (рост реальных доходов) и запоздалых снижений ставки Банком Англии.

Инфляция и цены

Великобритания вошла в 2025 год с самой высокой инфляцией в G7, но заметно продвинулась в её снижении. Годовая CPI-инфляция была около 10,5% в декабре 2024 года, а к ноябрю 2025 снизилась до 3,2%. Аналогично, core CPI (без энергии, продовольствия, алкоголя, табака) опустилась примерно с ~6,3% в конце 2024 года до ~3,8% к концу 2025 года.

Траектория была неровной: в 1П 2025 инфляция кратковременно вновь ускорилась (примерно с 1,7% в сентябре 2024 до ~4,8% в апреле 2025), что отражало завершение части энергетических субсидий и всплеск цен на услуги. Весной сформировался второй пик: CPI достигла 5,2% в мае, в основном из-за скачка счетов за электроэнергию после того, как в апреле правительство свернуло Energy Price Guarantee. После этого разового скачка инфляция снова пошла вниз. К осени, когда цены на энергию стали ниже г/г, дезинфляция ускорилась: октябрь 3,9%, ноябрь 3,2%.

Ключевые драйверы:

Энергия. Цены на энергию, которые были главным источником инфляционного шока, в 2025 году стали нейтральными. Тарифы на газ/электричество для домохозяйств снизились в июле, когда регулятор Ofgem урезал price cap примерно на ~17% на фоне более низких оптовых цен на газ. Бензин (petrol) к концу 2025 года был примерно на ~10% ниже г/г. В итоге энергетическая инфляция сместилась с +52% г/г в конце 2022 года к отрицательным значениям к середине 2025 года.
Продовольствие. Продовольственная инфляция, бывшая острой проблемой в 2023 году (пик около ~19%), замедлилась примерно до ~4% к ноябрю 2025 года: глобальные цены на аграрную продукцию снизились, а супермаркеты под политическим давлением сдерживали повышение цен.
Услуги. Самая «жёсткая» зона инфляции, тесно связанная с зарплатами. Инфляция услуг держалась около ~6% большую часть 2025 года, особенно в сегменте «core services» (без волатильных компонентов типа авиабилетов), за которым внимательно следит Банк Англии. Например, рост зарплат в частном секторе был 7,7% в середине 2023 года и лишь замедлился примерно до ~4,5% к концу 2025 года, поддерживая давление на цены в ресторанах, досуге, страховании и особенно в аренде жилья.
Жильё и ипотека в индексах. Официальный компонент жилья в CPI (затраты владельцев-пользователей) вырос примерно на ~5% в 2025 году, отражая рост ипотечных процентных расходов. При этом CPIH (с «эквивалентной арендой владельцев») был ниже и составил 2,9% в ноябре.
Товары. Инфляция товаров резко упала: к 3К 2025 core-инфляция товаров стала отрицательной, чему помогли нормализация цепочек поставок и укрепление фунта, снижая импортные цены. Например, цены на подержанные автомобили снизились примерно на ~8% г/г, а инфляция по мебели/технике остыла примерно до ~1%.
Компонент «продовольствие и безалкогольные напитки» оставался +4,6% г/г в ноябре, но это было резким улучшением по сравнению с 16,8% в январе. На фоне чувствительности темы правительство даже обсуждало варианты переговоров о ценовых ограничениях с ритейлерами (но до прямых мандатов не дошло).

В целом к концу 2025 года инфляция в Великобритании была минимальной с начала 2021 года, но при 3,2% всё ещё выше цели Банка Англии 2% и выше, чем в США или еврозоне. «Липкость» объяснялась главным образом внутренними услугами и зарплатами. Собственный прогноз Банка Англии (Nov MPR) предполагал возвращение инфляции к ~2% к середине 2026 года, но с рисками в случае недостаточного замедления роста зарплат. Фактически также отмечалось, что Банк Англии третий год подряд в 2025-м не попадал в таргет, что требовало от губернатора писем-объяснений канцлеру (поскольку инфляция была более чем на 1 п.п. выше цели), хотя в письмах подчёркивалось существенное улучшение и ожидание возвращения к цели в 2026 году.

Рынок труда

В 2025 году рынок труда Великобритании показал явные признаки охлаждения после длительного периода напряжённости. Безработица росла в течение года. Уровень безработицы по ILO поднялся с 3,7% в конце 2024 года до 5,1% к Aug–Oct 2025, что стало максимумом за 4 года. Рост был заметным, хотя по историческим меркам уровень всё ещё оставался невысоким (средний допандемийный около ~5%). Увеличение безработицы отражало и немного более высокие сокращения, и рост числа людей, ищущих работу (по мере того как реальные зарплаты перестали снижаться).

Занятость фактически сократилась примерно на ~250 тыс. за год, особенно среди работников на полной ставке, хотя в целом оставалась выше допандемийного уровня. Участие в рабочей силе улучшилось среди старших возрастов (50+), так как часть людей возвращалась из «ранней пенсии» на фоне высокой стоимости жизни.

Вакансии, достигавшие рекорда 1,3 млн в 2022 году, устойчиво снизились примерно до ~870 тыс. к концу 2025 года, то есть примерно к уровням 2019 года. Это сигнализировало о снижении спроса на труд.

Рост зарплат: номинальные зарплаты оставались центральным объектом тревоги Банка Англии. В 1П 2025 средняя общая оплата труда росла примерно на ~8% г/г (поддержанная бонусами в финансах и ранними повышениями в госсекторе). Затем началось замедление: 3-месячный средний темп роста регулярной оплаты составил 4,6% г/г в Aug–Oct, что было минимумом с 2021 года. Зарплаты в частном секторе остывали быстрее (примерно до ~4,3%), тогда как в госсекторе после крупных повышений темпы временно превышали 7% в середине года, а затем нормализовались. С учётом инфляции реальные доходы медианного работника к 4К наконец росли (около ~+1% г/г).

Опасение вызывала инерция «зарплаты-цены»: компании в услугах по опросам Банка Англии всё ещё ожидали повышения цен для покрытия затрат на оплату труда. Однако ослабление рынка труда должно помогать снижать давление на будущие соглашения о зарплате.

Секторальные тенденции: показатель сокращений (redundancy rate) подрастал, особенно в строительстве и ритейле. Строительство теряло рабочие места вслед за падением новых проектов. В технологическом секторе также были увольнения (в русле глобальных тенденций), крупные консалтинги ставили найм на паузу. С другой стороны, здравоохранение и гостеприимство продолжали нанимать (штат NHS расширялся по целевым программам, а hospitality закрывал вакансии за счёт более активного притока иностранных работников после новых визовых схем).

Ещё один важный момент: улучшились трудовые отношения. После массовых забастовок 2022–23 (железная дорога, почта, NHS) многие конфликты были урегулированы к началу 2025 года через многолетние соглашения (например, для медсестёр +5% и бонусы). Число дней простоя из-за забастовок снизилось примерно с ~2 млн в 2023 году до менее ~0,5 млн в 2025 году, что уменьшило «шумы» в данных по выпуску.

Производительность и трудовые издержки: поскольку выпуск на работника оставался слабым, рост зарплат переходил в рост единичных трудовых издержек. По оценкам BoE, рост unit labor costs в 2025 году был около ~4%, что значительно выше уровней, совместимых с инфляцией 2%, хотя и ниже, чем ~6% в 2022–23.

Итог: рынок труда перешёл из состояния «очень tight» в состояние умеренно свободное. Безработица выше 5% указывала на ослабление давления, хотя исторически это не высокий уровень. Последствие: при большем «слаке» уровень занятости (16–64) снизился примерно до ~75,5%, оставаясь ниже допандемийного пика 76,5%, что связано и с устойчивой проблемой длительной нетрудоспособности, сокращающей предложение труда. Власти приветствовали охлаждение как необходимое для снижения инфляции, но политически рост безработицы становился чувствительным в предвыборном контексте.

Денежно-кредитная политика

Банк Англии: В 2025 году Банк Англии перешёл к снижению ставки, но делал это постепенно и заметно позже, чем ФРС/ЕЦБ. Bank Rate начиналась в 2025 году на уровне 4,75% (после паузы в повышениях на пике 5,25% в сентябре 2023 года и «тихого» снижения на 50 б.п. в конце 2024-го на фоне снижения инфляции). С учётом липкой базовой инфляции и роста зарплат MPC действовал осторожно.

Первое решение 2025 года пришло в феврале: снижение на 25 б.п. до 4,50%. Далее последовали ещё два шага: май (до 4,25%) и август (до 4,00%). Каждое снижение сопровождалось спорами; особенно августовское решение было 5–4, при заметной группе членов, предпочитавших паузу, поскольку инфляция тогда всё ещё была >6%. После августа MPC держал ставку в сентябре и ноябре, ожидая более убедительных признаков снижения инфляции. На финальном заседании 18 декабря 2025 года при CPI 3,2% и более мягком рынке труда MPC проголосовал 5–4 за ещё одно снижение до 3,75%. Всего четыре снижения по 25 б.п. дали –1,0 п.п. за 2025 год: с 4,75% до 3,75%. Таким образом, к концу года у Великобритании оставалась самая высокая ключевая ставка среди центробанков G7 (ФРС около ~3,6%, ЕЦБ 2,0%). Уровень 3,75% был минимальным с середины 2022 года, но всё ещё высоким по меркам 2010-х.

Риторика MPC: в течение 2025 года тон оставался настороженным. Мантра Бэйли заключалась в том, что «нет места самоуспокоенности» по инфляции и что BoE «нужно увидеть дополнительные доказательства» устойчивого возвращения к 2%. Поэтому даже снижая ставку, BoE сигнализировал готовность к паузам. В декабрьских материалах отмечалось, что «пик пройден, но сохраняются риски, что инфляция может остаться выше цели». При этом к концу года рынки ожидали продолжения снижения ставки в 2026-м (примерно до ~3% к середине 2026-го) из-за быстро замедляющейся экономики. Отмечалось, что BoE был последним крупным центробанком, начавшим снижение в этом цикле, что отражало более устойчивую британскую инфляцию.

Количественное ужесточение (QT): BoE активно сокращал баланс в течение 2025 года. QT начался ещё в конце 2022 года (через непереинвестирование погашений и ограниченные продажи гилтов). По состоянию на 10 декабря 2025 объём активов в APF составлял £553 млрд, снизившись с пиковых £895 млрд. Это означает сокращение примерно на £342 млрд (38%) за счёт погашений и активных продаж порядка ~£5 млрд в месяц. На заседании MPC в сентябре 2025 BoE объявил планы слегка ускорить QT, нацелившись сократить портфель ещё на £70 млрд за год до сентября 2026[26] (против прежнего темпа около £80 млрд). Также подтверждался ориентир QT-лимита в £100 млрд/год (продажи плюс погашения). Этот равномерный runoff мало влиял на рынки напрямую, поскольку доходности гилтов в основном двигались под влиянием глобальных факторов. К концу года официальные лица BoE сигнализировали, что QT, вероятно, продолжится минимум до 2027 года для достижения желаемого уровня резервов.

BoE не запускал новых программ ликвидности в 2025 году, финансовая система в целом была стабильной (без британского аналога стрессов в США). Однако велись консультации по новой краткосрочной repo-линии для поддержки небанковских институтов в стресс-сценариях, хотя активаций не было.

Курс фунта: хотя это не цель политики, BoE, безусловно, учитывал, что более медленное смягчение способствовало укреплению фунта во 2П. GBP вырос примерно на ~6% к USD в 2025, что помогало снижать импортируемую инфляцию.

Коммуникационные эпизоды: в июне были трудности коммуникации, когда core-инфляция оказалась выше ожиданий (около 6,2%), и рынок начал обсуждать даже возможность возобновления повышений. BoE не повышал ставку, но несколько членов MPC (ястребов) сохраняли диссидентство в сторону повышения вплоть до августа. К концу года эти «ястребиные» позиции ослабли по мере улучшения данных. В целом стратегия BoE заключалась в постепенном откате ужесточения, чтобы не разогнать инфляцию слишком быстрыми снижениями. Итог на конец 2025 года — инфляция 3,2% и снижается — выглядел как подтверждение осторожного подхода, хотя ценой стало более высокое безработица. При этом, раз инфляция ещё выше цели, MPC оставался менее уверенным в «победе», чем ФРС/ЕЦБ.

Фискальная политика и политика

2025 год стал годом фискальной консолидации на фоне напряжённой политической ситуации. Правительство (консерваторы) было ограничено рынками и долговыми метриками в необходимости демонстрировать фискальную дисциплину. В мартовском бюджете 2025 канцлер сохранил запланированное повышение corporate tax до 25% (с апреля) и прежние лимиты расходов (что предполагало реальные сокращения расходов во многих ведомствах). Дефицит бюджета за FY2024/25 составил 5,7% ВВП — ниже 7,6% годом ранее — благодаря сворачиванию энергетических субсидий и улучшению налоговых поступлений. Чистый долг госсектора достиг примерно ~100% ВВП (уровень, последний раз наблюдавшийся в 1960-х), что заставляло Moody’s и S&P подтверждать рейтинг AA, но с предупреждениями о фискальных рисках (без фактического даунгрейда, но с негативными прогнозами).

Неожиданным фактором стало меньшее заимствование в 1П, так как высокая инфляция повышала номинальный ВВП (поддерживая отношение долга к ВВП). Однако расходы на обслуживание долга оставались крайне высокими: из-за индексации RPI по индекс-линкерам и QT BoE (которое заставляет казначейство покрывать убытки от продаж гилтов ниже цены покупки) процентные расходы превысили £110 млрд (~4,2% ВВП) в 2025 году, сделав их четвёртой по величине статьёй расходов бюджета.

На этом фоне в ноябрьском Autumn Statement 2025 правительство объявило пакет фискального ужесточения: порядка £26 млрд чистого повышения налогов и некоторые сокращения расходов. Ключевые меры включали повышение основной ставки National Insurance на 1% (частичный разворот предыдущего снижения) и продление заморозки порогов подоходного налога (затягивая больше людей в более высокие ставки). Целью было стабилизировать траекторию долга в среднесрочной перспективе. Политически это было конфликтно, так как происходило накануне ожидаемых всеобщих выборов (по состоянию на середину декабря 2025 года ожидались в начале 2026 года после краткой отсрочки). Оппозиция (Лейбористы) критиковала «ипотеки 12%» (преувеличение, фактически ~6–7%) и кризис стоимости жизни, но в целом подтверждала независимость BoE и намерение придерживаться жёстких фискальных правил в случае победы.

Ещё одна фискальная линия — оплата труда в госсекторе. После тяжёлых забастовок 2023 года правительство согласилось на существенные повышения в 2025-м: около ~6% для NHS, ~7% для учителей плюс разовые бонусы. Эти решения были фактически не полностью профинансированы и опирались на появившееся «пространство» благодаря снижению расходов на энергоподдержку. Они слегка поддержали спрос и помогли закончить забастовочные конфликты.

В части инвестиций Великобритания реализовывала новый пост-Brexit режим субсидий: например, £500 млн поддержки для Tata Steel и усиление стимулов для заводов батарей для EV (чтобы соответствовать rules-of-origin в торговле UK–EU). Также правительство вновь подтверждало отдельные крупные инфраструктурные проекты (HS2 был сокращён в 2023-м, но по другим направлениям вроде АЭС выделялись умеренные средства). Тем не менее чистые госинвестиции оставались около ~2,5% ВВП, что не является высоким уровнем по международным меркам.

Торговля и Brexit

2025 стал первым полным годом торговли по Windsor Framework (сглаживающему торговлю с Северной Ирландией). Некоторые трения Brexit сохранялись: Великобритания снова откладывала введение дорогих проверок импорта из ЕС до конца 2025 года, чтобы не разгонять инфляцию. Торговый баланс слегка улучшился главным образом потому, что импорт падал из-за слабого спроса; экспортные объёмы почти не росли. Экспорт услуг (финансы, право) чувствовал себя лучше глобально, но экспорт товаров в ЕС оставался примерно на ~5–7% ниже уровней 2018 года, что указывало на устойчивый эффект Brexit. Политический риск смены власти (опросы показывали лидерство оппозиции) не вызвал рыночной паники, так как Лейбористы подчёркивали фискальную осторожность. Доходности гилтов в 2025 году в основном следовали глобальным трендам, а не UK-специфической премии, что указывало на восстановление доверия инвесторов после провала «mini-budget» 2022 года.

Финансовые условия и рынки

Великобритания вошла в 2025 год с достаточно жёсткими финансовыми условиями, которые заметно смягчились лишь к концу года. Доходность 10-летних гилтов стартовала около 3,7%, поднималась выше 5,0% в октябре (максимум с 2007 года, сопоставимо с США) на фоне глобального роста доходностей и фискального предложения, а затем снизилась примерно до ~4,2% к середине декабря. Гилты были волатильны: высокая инфляция и повышенная term premium после 2022 года означали, что доходности колебались сильнее, чем по Bunds или Treasuries.

2-летние гилты отражали ожидания по ставке BoE: в 1П доходности поднимались близко к ~5,5%, когда рынок опасался новых повышений, а затем снижались примерно до ~3,5% к декабрю после снижения ставки. В итоге кривая 2s10s от инверсии около –50 б.п. в середине года перешла к положительному наклону +70 б.п. к декабрю (2Y ~3,5%, 10Y ~4,2%).

Фунт был относительно сильным: после провала ниже $1,20 в марте он поднялся выше $1,35 в декабре, поддержанный более жёсткой траекторией BoE и общей слабостью доллара. К евро курс большую часть года был около £0,86 за €1, почти без изменений. Сильный фунт помогал удешевлять импортные товары к концу года (например, электронику).

Фондовый рынок

Британские акции (FTSE 100) дали около ~6% в фунтах, хуже глобальных рынков. Структура индекса (нефть, добыча, банки) играла против него на фоне падения цен на сырьё. BP и Shell были около нуля или в минусе с падением нефти; добывающие гиганты вроде Glencore снижались примерно на ~10% на фоне слабости Китая. Банковские акции испытывали давление: рост ставок поддерживал маржу, но росли опасения по ухудшению качества кредитов из-за ослабления экономики. FTSE 250 (средние компании, более ориентированные на внутренний рынок) был примерно около нуля в 2025-м, отражая слабость внутреннего спроса. Позитив: акции недвижимости стабилизировались после падения 2022–23, и по мере снижения ожиданий по ставке бумаги REIT частично восстановились (хотя капитализация коммерческой недвижимости оставалась примерно на ~20% ниже пиков 2021 года).

Жильё и кредит

Активность на рынке жилья была слабой: одобрения ипотек в среднем около ~45 тыс./мес, что примерно на ~30% ниже нормы 2019 года. Цены на жильё по Nationwide падали около ~4% г/г к середине 2025 года (первое годовое падение за десятилетие), а затем стабилизировались к концу года на фоне некоторого снижения ипотечных ставок. Это охлаждение, вместе с ростом ипотечных платежей для тех, кто рефинансировался (около ~1,5 млн домохозяйств переходили на ставки, часто в 3 раза выше прежних), ограничивало потребление.

Потребкредит рос умеренно (около ~7% г/г), частично как способ сгладить потребление, при этом просрочки подрастали. Кредит для корпоратов: спреды корпоративных облигаций расширялись в 3К на глобальном risk-off, но сужались к декабрю; крупных публичных дефолтов среди крупных компаний не было, однако банкротства малого бизнеса росли (инсолвенси в Англии и Уэльсе были примерно на ~10% выше уровня 2019 года, что часто связывали с энергетическими счетами и затратами на труд). Банки в 1П заметно ужесточали кредитные стандарты (опросы BoE показывали худшие балансы по доступности необеспеченного кредита домохозяйствам со времён 2008 года), но к 4К это начало слегка разворачиваться по мере улучшения ставки-аутлука. Кредитование МСБ было около нуля, ипотечное кредитование сокращалось в реальном выражении. BoE подчёркивал, что кредитные условия заметно ужесточились для домохозяйств и бизнеса, усиливая торможение экономики.

При этом критически важно: в 2025 году не было эпизода финансовой нестабильности в UK, в отличие от пенсионного LDI-кризиса 2022 года. Рынок гилтов функционировал нормально, даже на пиках доходности не наблюдалось беспорядочных движений, требовавших вмешательства BoE. Иностранные инвесторы, судя по реакции рынков, частично восстановили доверие к британским институтам после смены фискального курса после 2022 года.

Итог: финансовые условия оставались жёсткими большую часть 2025 года, усиливая «сжатие» экономики, но к концу года сочетание снижений ставки BoE и улучшения глобального сентимента начало ослаблять давление (сильнее валюта, ниже доходности). Это создало основу для потенциально более мягких условий в 2026-м при условии дальнейшего снижения инфляции и сохранения фискальной доверительности в период политического перехода.

Великобритания — выбранные индикаторы по кварталам, 2025

Кросс-активные рынки в 2025 году – что было важно и почему

Глобальные облигации и центральные банки

2025 год стал годом перелома для глобальных процентных ставок. В первой половине года произошла распродажа на рынке облигаций: доходности по всему миру резко выросли, поскольку рынки переваривали устойчивую инфляцию и ожидали масштабных размещений государственного долга. Доходность 10-летних казначейских облигаций США в середине октября внутри дня достигала ~5,3% (максимум примерно за 18 лет) на фоне опасений, что дефициты бюджета США и ужесточение политики Банка Японии «перекроют» спрос на бумаги. Доходность 10-летних немецких Bund аналогично поднималась к 3,0%. На фоне этой просадки глобальный агрегированный индекс облигаций снизился примерно на 5% к началу октября (с начала года), продлив историческую просадку 2022–2024 годов. Однако по мере того как дезинфляция закреплялась и центральные банки разворачивались, в Q4 облигации показали сильное ралли. К концу года доходности 10-летних США вернулись примерно к 4,15%, а Bund к ~2,3%. Примечательно, что кривые доходности резко крутилились после инверсии: например, спред 2-летних и 10-летних США перешел от –100 б.п. во Q2 к +80 б.п. в декабре, а кривая Великобритании от –50 к +70 б.п., поскольку доходности на коротком конце обвалились вслед за снижениями ставок. Такое крутилирование обычно отражает ожидания, что смягчение политики может восстановить рост и инфляцию на более длинном горизонте (или что выросла премия за срок).

Ключевое межрыночное следствие проявилось в валютах: доллар США достиг пика весной и затем снизился примерно на 5–7% к основным валютам к концу года по мере того, как преимущество по доходности смещалось в сторону от USD. Иена и евро укрепились в Q4, чему способствовали либо собственные шаги их центральных банков в сторону ужесточения (Банк Японии завершил YCC), либо то, что они, как минимум, не снижали ставки так быстро, как ФРС. Валюты развивающихся рынков, сильно пострадавшие в 2022 году на фоне сильного доллара, в целом выросли в 2025 году: индекс валют MSCI EM прибавил примерно 4%, что ослабило давление на ЦБ EM в части защиты курсов.

Акции и сектора

В 2025 году наблюдалась более сбалансированная глобальная динамика акций (в отличие от доминирования американского технологического сектора в 2023 году). Индекс MSCI World прибавил около 15%, в целом соответствуя росту прибыли и снижению ставок. Европейские акции обогнали США в локальной валюте (Stoxx 600 +17% против S&P 500 +12% по цене), а японские акции стали явными победителями (Nikkei 225 +24% в иенах), получив поддержку от корпоративных реформ, слабой иены (в H1) и сдвигов политики Банка Японии, привлекавших притоки капитала. В США рынок расширился: мегакап-рост (FAANG) взял паузу после больших прибылей 2023 года, тогда как ранее отстававшие сектора, такие как энергетика, промышленность, финансы и малые компании, выросли после падения доходностей. Индекс малой капитализации Russell 2000 (+18%) обогнал технологически насыщенный Nasdaq 100 (+10%) впервые с 2016 года.

Несколько характерных ротаций на стыке активов: переход от «higher for longer» к «развороту политики» — в H1 акции с высокой дюрацией (ростовые) испытывали давление из-за роста доходностей (Nasdaq был около нуля), но с началом снижения ставок во H2 они стабилизировались. Value-сегменты (финансы, материалы) росли в середине года, когда инфляция оставалась «липкой», а затем удержали результат к концу года на фоне приемлемых ожиданий по росту. Глобальные победители по секторам: промышленность (глобальный PMI держался около 50 и не «проваливался», плюс инфраструктурные расходы) и путешествия/досуг (восстановление Китая привело к рекордным туристическим потокам в Европу) показали сильную прибыль и рост котировок авиакомпаний и гостиниц. Аутсайдеры: коммунальные компании и REIT были слабыми, поскольку даже после снижения ставок стоимость финансирования оставалась высокой, а инвесторы предпочитали другие истории роста. Банки разошлись в динамике: региональные банки США оставались под давлением (индекс примерно «в ноль») из-за оттоков депозитов и более жесткого регулирования после стрессов 2023 года, тогда как европейские и японские банки выросли на 15–20% на ожиданиях улучшения маржи при более высоких внутренних ставках.

Сырьевые товары

Это была история двух половин. Энергетические товары резко подешевели: Brent начал 2025 год около $85 и постепенно снизился примерно к $60 к декабрю, поскольку предложение (особенно вне ОПЕК, включая американский сланец) опережало спрос, который рос лишь умеренно (~0,8 млн барр./сутки на фоне слабости Китая). ОПЕК+ в H1 сокращал добычу, чтобы поддержать цены (Саудовская Аравия сохраняла добровольное сокращение 1 млн барр./сутки до июня), но к Q4 даже Саудовская Аравия начала делать скидки до минимумов за 5 лет, защищая долю рынка. Снижение нефти стало важным драйвером дезинфляции и одновременно ухудшило бюджетную картину у нефтедобывающих стран (МВФ отмечал, что при нефти ниже $70 у Саудовской Аравии вероятен фискальный дефицит).

Природный газ (Европа): TTF торговался в диапазоне €25–40, очень низком относительно 2022 года, что позволяло сохранять высокие запасы в ЕС. Американский Henry Hub оставался умеренным около $3–4 за млн БТЕ.

Металлы: Промышленные металлы в H1 были слабыми из-за опасений по Китаю: «доктор Медь» падал с $4,0 за фунт до $3,5 к августу, хотя к концу года восстановился примерно до $3,8 на надеждах на «мягкую посадку» в мире. Железная руда колебалась вокруг $100 за тонну.

Драгоценные металлы стали звездой: спрос на золото как «тихую гавань» на фоне замедления роста и торговых трений, а также снижение реальных доходностей подняли его более чем на 60% до примерно $4 340 за унцию к декабрю. Золото обновило рекорд выше $4 000 в октябре и продолжило рост, став одним из лучших крупных активов 2025 года. Серебро последовало, прибавив около 50%.

Сельхозсырьё было смешанным, но в целом нормализовалось: цены на пшеницу снизились примерно на 20% благодаря альтернативным маршрутам экспорта украинского зерна и неплохим урожаям; рис стал исключением, резко подорожав в середине года после ограничения экспорта Индией, но затем нормализовавшись. Сырьевые валюты, такие как CAD и AUD, умеренно укрепились во H2 на фоне сдвига дифференциалов ставок в их пользу, даже несмотря на снижение сырьевых индексов (этот разрыв отражал ожидания будущего восстановления и изменения политики).

Кредит и спрэды

Кредитные рынки оставались относительно спокойными.

Инвестиционный класс (IG) завершил год уже: в США спрэды OAS сузились примерно с 130 б.п. в январе до около 115 б.п., а в Европе — примерно со 150 до 135 б.п., отражая рост спроса инвесторов по мере снижения доходностей.

Высокодоходные (HY) бумаги были более волатильными: в октябрьском risk-off спрэды расширялись до ~500+ б.п. (на фоне опасений по рефинансированию leveraged loans при высоких ставках), но к декабрю стабилизировались около 450 б.п., близко к стартовым уровням. Дефолты в HY выросли с рекордно низких (~1% в 2022 году) до примерно 3% глобально, в основном из-за идосинкразических дефолтов в секторах вроде медиа/телеком США (один заметный дефолт — крупный региональный спортивный вещатель) и некоторых небольших компаний недвижимости. Системного кредитного события не произошло.

Опросы по банковскому кредитованию в США и Европе показывали, что в H1 банки ужесточали стандарты, что способствовало умеренному «кредитному сжатию», но во H2 ужесточение стабилизировалось. Отдельно выделялась сила EM-кредита после снижения ставок ФРС: суверенные облигации EM в твердой валюте дали около 12% доходности, а корпоративные дефолты EM оставались низкими (за исключением девелоперов недвижимости Китая, где дефолты и реструктуризации продолжались, но воспринимались как локальная китайская история).

Геополитические и событийные риски

Рынкам пришлось переваривать эскалацию торговых войн (тарифы США, ответ Китая и ЕС). Первоначально это ударило по глобальной промышленности и валютам EM во Q2, но когда к октябрю оформилось перемирие США и Китая (с частичным откатом тарифов на потребительские товары как жест доброй воли), настроение улучшилось. Война в Украине вошла в фазу «перемалывания»; одним из заметных рыночных эпизодов стал кратковременный скачок цен на зерно в июле после срыва зерновой сделки в Черном море и ударов по портам Украины — фьючерсы на пшеницу подскочили примерно на 15% за неделю, но затем откатились, когда Украина усилила сухопутные маршруты экспорта, а Россия нарастила собственные поставки.

Политические события: шатдаун правительства США в октябре-ноябре вызвал временную нервозность — например, доходности казначейских векселей с погашением в ноябре выросли на опасениях технического дефолта, а доллар просел. После решения вопроса рынки успокоились.

Президентские выборы в Аргентине в октябре дали неожиданно «рыночно-дружественный» исход (прагматичный перонист вместо радикала), что поддержало аргентинские облигации и добавило оптимизма по EM.

В Азии слабость экономики Китая (кризис недвижимости, дефляция) заставила Пекин объявить стимулы к середине года — умеренные снижения ставок и меры по недвижимости — что временно улучшило настроение, но китайские акции все равно снизились примерно на 5% за год.

Хедж-фонды и волатильность: на фоне смены режима часть хедж-фондов испытывала трудности — некоторые CTA, следовавшие тренду, оказались «не с той стороны» резкого ралли облигаций в Q4. Тем не менее финансовая стабильность сохранялась: индексы волатильности (VIX по акциям, MOVE по облигациям) подскочили в октябре, но к декабрю опустились близко к многолетним минимумам.

Ключевой вывод

Ценообразование across assets в 2025 году в значительной степени определялось успешным подавлением инфляции и разворотом политики центральных банков. Сдвиг от синхронного повышения ставок к синхронному (или последовательному) снижению убрал сильный встречный ветер для акций и облигаций. Активы, которые выигрывают от более низких реальных ставок, такие как золото, ростовые акции и длиннодюрационные облигации, показали лучшую динамику после смены политики. Напротив, активы, завязанные на высокую инфляцию и рост, такие как нефть и сырьё в целом, отставали по мере охлаждения инфляции и сохранения сдержанного глобального роста. В региональном разрезе Европа и Япония демонстрировали относительную силу благодаря догоняющим оценкам и валютным факторам, что подчеркивает, как сюрпризы 2025 года (устойчивость прибыли в Европе, ужесточение Банка Японии) поставили под сомнение прежний «США-центричный» нарратив. В итоге 2025 год стал годом, когда макроэкономическая нормализация (инфляция вниз, политика мягче) задала тон рынкам, вознаградив диверсифицированных инвесторов после турбулентного периода инфляционного шока.

Сравнительная перспектива: США vs еврозона vs Великобритания в 2025 году

Сближение инфляции (но Великобритания отставала)

Яркой особенностью 2025 года стало сближение темпов инфляции в США и еврозоне примерно к 2% к концу года, тогда как Великобритания оставалась выбивающейся с инфляцией около ~3%. В начале года инфляция в Великобритании была более чем вдвое выше, чем в еврозоне (10% против ~5%), но к ноябрю разрыв сузился примерно до ~1 п.п.

Общий фактор, который тянул инфляцию вниз во всех трех регионах, это снижение мировых цен на энергоносители: в каждом регионе инфляция по энергии сменила знак, перейдя из драйвера в «тормоз» заголовочного CPI (например, в США бензин +0,9% г/г в ноябре, в еврозоне энергия –0,5%, в Великобритании внутренние цены на газ и электричество снижались после сокращения ценовых «кэпов»). Дополнительно общий элемент, это дезинфляция по товарам: глобальная нормализация цепочек поставок привела к снижению цен на товары длительного пользования в США, ЕС и Великобритании. Однако базовая инфляция услуг разошлась.

В еврозоне инфляция услуг (~3,5%) была выше цели, но не экстремальной, отражая умеренный рост зарплат около ~5% и все еще «якоренные» ожидания.

В США инфляция услуг (без жилья) замедлилась примерно до ~3% к Q4, чему помогли более слабый рост зарплат и некоторый подъем производительности. В Великобритании инфляция услуг оставалась самой горячей (около ~6%) до Q3 из-за роста зарплат более 7% и, возможно, более закрепленных вторичных эффектов.

Поэтому, хотя все центральные банки фиксировали улучшение инфляционных показателей, Банк Англии столкнулся с наибольшей устойчивостью инфляции, что объясняет, почему он смягчал политику медленнее, чем ФРС или ЕЦБ. Устойчивость инфляции в Великобритании можно связать с такими факторами, как более распространенная индексация зарплат, торговые трения после Brexit, удерживающие импортные цены выше (например, продовольственная инфляция в Великобритании снижалась медленнее, чем в еврозоне), и более высокие ожидания по инфляции услуг (по опросам), которые были «расшатываны» всплеском 2022 года.

Рост: США лидируют, Европа и Великобритания внизу

По росту США выступили лучше, Великобритания хуже, а еврозона оказалась между ними. Реальный рост ВВП США (~1,9% в 2025 году) опередил еврозону (~1,0%) и уверенно превзошел Великобританию (~1,3%, что выше еврозоны, но включает отскок после слабого 2024 года). США выиграли от более сильного внутреннего спроса (устойчивое потребление и фискальная позиция, которая была более стимулирующей, чем в Европе). Кроме того, США входили в 2025 год с большим импульсом (в Q4 2024 рост в США был >2% SAAR, тогда как в еврозоне был около ~0%). Рост еврозоны подавлялся промышленной рецессией у крупных экспортеров (Германия, Италия) и большей зависимостью от слабого внешнего спроса (Китай). Рост Великобритании был слабее во H2, а общая динамика после пандемии остается худшей среди трех — отражая специфические тормоза, такие как Brexit (удар по инвестициям бизнеса и экспортной динамике) и более высокая чувствительность Великобритании к высоким ценам на энергию и процентным ставкам (из-за распространенности ипотек с плавающей ставкой).

К концу 2025 года уровни безработицы показывали схожую картину: США ~4,4%, еврозона ~6,4%, Великобритания ~5,1%. В Великобритании наблюдался наибольший рост безработицы (примерно +1,4 п.п. за год), тогда как в еврозоне рост был минимальным (около +0,3 п.п.), а в США умеренное повышение (~+0,7 п.п.) частично было «по замыслу» для охлаждения экономики. То есть охлаждение рынка труда было наиболее выражено в Великобритании, умеренным в США и минимальным в Европе. Одна из причин, это различия в «удержании труда»: европейские компании, столкнувшись с дефицитом рабочей силы в 2022 году, удерживали работников даже при замедлении выпуска, поддерживая занятость (этому помогали реформы рынка труда, например в Испании). В Великобритании компании, напротив, реагировали на давление издержек сокращением персонала по мере ослабления спроса. Важны и различия по участию в рабочей силе: в США участие населения основного возраста обновляло многодесятилетний максимум, в еврозоне продолжалось постепенное улучшение, а в Великобритании наблюдался постковидный рост экономической неактивности (особенно из-за длительной болезни), что ограничивает предложение труда.

Сроки и масштаб монетарной политики

ФРС и ЕЦБ развернули инфляцию раньше, что позволило им более решительно перейти к смягчению к концу 2025 года, тогда как Банк Англии был ограничен инфляцией, остававшейся выше цели. Ставка ФРС к концу 2025 года (3,5–3,75%) была фактически ниже базовой инфляции PCE (около 3,9%), что подразумевало близкую к нейтральной настройку. Депозитная ставка ЕЦБ 2,0% совпадала с заголовочной инфляцией 2,1% в еврозоне, то есть также выглядела близкой к нейтральной. В Великобритании ставка Банка Англии 3,75% при CPI ~3,2% означала умеренно положительную реальную ставку (и заметно выше базовой инфляции около ~3,8%), то есть политика оставалась несколько более жесткой.

Различалась и последовательность: ЕЦБ начал снижать ставки в середине 2024 года и взял паузу в середине 2025 года; ФРС ждала дольше, но затем снижала ставки подряд во второй половине 2025 года; Банк Англии отложил снижения в 2025 год и растянул их во времени, фактически постоянно отставая от улучшения инфляции. Эта последовательность влияла на валюты: раннее смягчение ФРС способствовало ослаблению USD к EUR и GBP начиная с Q3. Между тем ужесточение Банка Японии (завершение YCC и NIRP к 2024 году) отозвалось глобально: оно подталкивало мировые доходности вверх в середине года, но в итоге помогло укрепить иену от экстремумов, что частично сняло давление с других валют (например, у евро было меньше необходимости укрепляться к доллару «взамен» слабой иены, когда иена корректировалась).

Еще один аспект, QT / сокращение баланса. ФРС полностью завершила QT в декабре 2025 года и даже перешла к небольшому расширению через покупки bills. Банк Англии продолжал QT в полном темпе. ЕЦБ по сути проводил пассивное QT (сокращение за счет погашений) без активных продаж. Это означает, что ФРС снова поставляет ликвидность, тогда как ЕЦБ и Банк Англии все еще ее изымают, и такая дивергенция могла иметь значение для глобального долларового фондирования: возобновление покупок bills со стороны ФРС ослабило напряжение на рынках repo в США и косвенно улучшило условия долларового фондирования для Европы.

Фискальная и долговая динамика

2025 год ярко показал различия в фискальном пространстве. Фискальный дефицит США (~6,7% ВВП) был существенно выше, чем у еврозоны (~3%) или Великобритании (~5,7%). Долг США (~98% ВВП) ниже, чем у Великобритании (~100%) и выше, чем у еврозоны (~89%), но растет быстрее. Рынки начали обращать внимание: у США уже было понижение рейтинга в 2023 году (Fitch) и предупреждения в 2025 году, а рекордные размещения создавали повышательное давление на доходности. В отличие от этого, Великобритания и еврозона предпринимали шаги к консолидации: Великобритания через повышение налогов и ограничение расходов (хотя дефицит все еще высокий), еврозона через сворачивание энергетических мер поддержки и следование бюджетным ориентирам ЕС.

Влияние на доходности

К концу года спред между 10-летними доходностями США и Германии сузился (ослаб эффект «американской исключительности» по росту и усилились опасения по фискальной траектории США). Доходности 10-летних UK часто торговались чуть выше доходностей США во второй половине года, что могло отражать сохраняющуюся премию за риск после эпизода 2022 года и валютный риск. Ключевое различие — чувствительность расходов на обслуживание долга к инфляции: у Великобритании значительная доля долга индексирована на инфляцию, поэтому инфляционный всплеск оказался дорогим (проценты по долгу >4% ВВП), тогда как у США и Германии доля индексированных выпусков минимальна, и инфляция скорее «размывала» долг в реальном выражении. Еще одно расхождение: фонды NextGenEU дали Европе инвестиционный стимул, которому нет аналога в США/Великобритании, что частично объясняет, почему государственные инвестиции в Европе лучше удерживались относительно ВВП в 2025 году.

Внешние балансы и FX

Внешний баланс еврозоны вернулся к профициту в 2025 году после дефицита 2022 года, обусловленного энергией, благодаря удешевлению импортируемых энергоносителей и сильному экспорту услуг (например, туризм). Внешний дефицит США также немного сократился из-за меньших расходов на импорт нефти и сильного экспорта услуг (путешествия, технологические роялти). Великобритания, однако, продолжала иметь крупный дефицит текущего счета (~4% ВВП, финансируемый финансовыми притоками), что делает фунт более уязвимым к риск-сентименту. Рост фунта в конце 2025 года частично объяснялся ожиданиями, что более стабильное правительство может прийти в 2026 году и улучшить торговые связи с ЕС. При этом позднее укрепление евро (к ~$1,15) не выглядело сильно вредным для конкурентоспособности еврозоны из-за компенсации через более низкие издержки на входы, хотя ЕЦБ отмечал курс как фактор, важный для импортируемой инфляции.

Структурные различия

Чувствительность к энергии

2025 год подчеркнул, что Европа экономически намного более чувствительна к энергии, чем США. Падение цен на газ было однозначным благом для Европы: оно ускорило снижение инфляции (с двузначных уровней до ~2%) и улучшило базу издержек для промышленности (выпуск химии в Германии к Q4 начал стабилизироваться). США как чистый производитель энергии не получили столь однозначной выгоды от снижения цен на энергию; скорее произошел перераспределительный эффект от производителей к потребителям (в сумме по стране ближе к «нулю»). Великобритания, хотя и является производителем нефти и газа, по поведению ближе к Европе: высокие счета домохозяйств за энергию были ключевым элементом инфляции, и их снижение помогло, но одновременно внутреннее производство сталкивалось с влиянием windfall-налогов и долгосрочного спада Северного моря.

Движения финансовых рынков

К концу года глобальные инвесторы ротировали в сторону Европы и Японии после многолетнего превосходства США. Превосходство MSCI Europe в долларовом выражении (поддержанное ростом евро) стало первым с 2017 года. Это отражало и оценки (Европа начинала 2025 год примерно с ~12x forward P/E против ~18x в США), и макро (ФРС снижала больше, чем ЕЦБ, что сокращало дифференциал доходностей и поддерживало EUR). Рынок акций Великобритании оставался выбивающимся: FTSE отставал из-за секторной структуры и структурных опасений.

В итоге США лидировали по росту и имели большую гибкость политики, еврозона догнала по инфляции и удерживала низкую безработицу, но страдала от слабой промышленности, а Великобритания столкнулась с самой устойчивой инфляцией и самым слабым ростом, что вынуждало к осторожной политике и фискальным шагам. К концу 2025 года макро-результаты частично сблизились (инфляция снизилась везде, безработица ушла от исторических минимумов везде), но проявилось наследие последних двух лет: США вышли в относительно более сильной позиции (ВВП выше тренда, безработица ниже) ценой большего ухудшения фискальной траектории, тогда как Европа и Великобритания добились дезинфляции с большим «шрамом» по экономике (особенно Великобритания).

Выводы

2025 год стал годом макро-нормализации после инфляционного шока, но с разной ценой для США, еврозоны и Великобритании. Общий знаменатель прост: энергия и товары резко охладили инфляцию, а центральные банки смогли перейти от режима «дожимания» к режиму аккуратного смягчения. При этом именно услуги и зарплаты оставались главным «якорем» инфляции, и сильнее всего это проявилось в Великобритании, поэтому её дезинфляция шла медленнее и требовала более жёсткой политики дольше, чем в США и еврозоне.

По росту картина была асимметричной. США сохранили лидерство благодаря внутреннему спросу и устойчивости потребителя, несмотря на «ложный провал» в I квартале из-за скачка импорта перед тарифами. Еврозона избежала рецессии и вернулась к инфляции около цели, но осталась заложником слабой промышленности и внешнего спроса, особенно в Германии. Великобритания прошла год в режиме стагнации: рост был слабым, инвестиции вялые, а рынок труда охлаждался заметнее, чем у соседей, что подчёркивает более высокую чувствительность UK к высоким ставкам и внутренним издержкам.

Ключевой поворот года — разворот денежно-кредитной политики, но не синхронный. ФРС и ЕЦБ смогли выглядеть ближе к нейтральной настройке к концу года, тогда как Банк Англии оставался более осторожным из-за липкости сервисной инфляции. На стороне ликвидности расхождения тоже важны: ФРС остановила QT и добавила «управление резервами», тогда как ЕЦБ и BoE продолжали сокращать балансы, что делало долларовую ликвидность менее дефицитной в финале года и поддерживало разворот финансовых условий.

Самый недооценённый риск 2025 года был не в данных по инфляции, а в политике и фискале. США вошли в фазу, где высокий дефицит и масштаб предложения Treasuries начинают влиять на кривую и премию за срок, а шатдаун показал, насколько «дыры в статистике» могут усиливать неопределённость. В Европе и Великобритании фискальная позиция была более консолидационной, но это же ограничивало рост и подчёркивало структурные слабости, прежде всего инвестиции и производительность.

Итоговый смысл для рынков в 2025 году: режим “higher for longer” закончился, но «победа над инфляцией» оказалась не одинаковой по качеству. Дезинфляция в товарах и энергии дала быстрый эффект, а финальная стадия, где решают зарплаты, услуги и производительность, определила расхождение: США и еврозона к концу года выглядели ближе к устойчивому балансу, а Великобритания оставалась догоняющей. Именно поэтому 2025 год вознаградил диверсификацию и ротации (Европа и Япония), а также активы, чувствительные к снижению реальных ставок (длинная дюрация, золото), при одновременном давлении на сырьевые истории и на те сегменты, где тарифы и политика повышали неопределённость.

Decipher

Discussion about this post

Ready for more?