Дисперсия и корреляция на экстремумах
Что будет дальше?
READ MACRO | LEARN MACRO | EXPLORE MACRO
Месячная дисперсия пробила 100%, а корреляция между бумагами скатилась к историческим минимумам. Последний раз похожую картину рынок видел во времена доткомов: волатильность отдельных имён зашкаливала, а индекс при этом стоял на удивление спокойно. Разбираемся, что обычно происходит дальше, когда конкретная акция за месяц удваивается, и как «купить корреляцию, не покупая корреляцию». По ходу пройдёмся по $SMH, $NVDA, $SPX, $VIX, $XLF и моментум-историям.
Дисперсия на рекордах: что её разогнало
Дисперсия одновременно ставит максимумы по двум фронтам — и по разрыву в волатильности (IV-RV), и по разбросу спот-доходностей. Главные виновники — техсектор, в особенности полупроводники и память: отчёты последних недель дали выбросы, которых рынок банально не ждал, и после публикации implied vol по этим именам не схлопнулась, как обычно, а наоборот, ушла ещё выше. SPX на этом фоне почти не шевельнулся — спасибо стене из 20+ млрд долларов гамма-предложения от MAG7 и самого индекса, которые гасят любое движение.
Хороший пример — $AMD. Рынок закладывал движение на отчёте около 8,2%, а получил 18,6%. Стандартный сценарий после публикации — vol crush: подразумеваемая волатильность сдувается обратно к тем уровням, что были до отчёта. Тут произошло обратное: на следующую же торговую сессию vol не упала, а ушла на новый максимум. Картина настолько нетипичная, что её стоит просто увидеть на графике.
Откуда вообще берётся такая аномалия? Практически весь вклад идёт с одиночных имён, что хорошо видно на графиках ниже. Индексная волатильность при этом вдавлена в пол, потому что всё больше крупных игроков заходят в одну и ту же сделку. Если коротко, сделка такая: шорт стрэддлов на SPX и лонг стрэддлов по отдельным акциям — это и есть классическая торговля дисперсией. Существуют разные вариации (vega-neutral и прочие), но суть одна. Когда в эту сделку набивается достаточно капитала, implied correlation падает до рекордных минимумов, а разрыв в волатильности между отдельными бумагами и индексом, наоборот, бьёт рекорды. Сравнение VIX и VIXEQ — не самый чистый индикатор с учётом их методологии, но в качестве общей картинки работает.
Если расширить горизонт бэктеста и заглянуть в эпоху доткомов, обнаружится почти зеркальная ситуация. В 1998–2000 годах отдельные акции реализовывали волатильность 40–50%, а индекс болтался около 20%. Разброс по спот-доходностям тоже был экстремальным. То есть нынешний паттерн — не уникальное явление, а воспроизведение конкретного режима рынка, который уже однажды разворачивался по знакомому сценарию.
Важная деталь: на этот раз драйверы дисперсии — именно полупроводники и память, а MAG7 в списке вкладчиков почти не видны. Та же $INTC с капитализацией всего полмиллиарда долларов за месяц удвоилась. Возникает резонный вопрос: бежать ли с рынка или продолжать держать?
Что бывает с акцией после +100% за месяц
JPM прогнал статистику с 1997 года: для бумаг, которые сейчас остаются в SPX и на момент события имели капитализацию не меньше миллиарда, набирается всего 94 случая, когда акция за один месяц давала больше 100% доходности. Распределены они неравномерно — почти все кучкуются в трёх периодах. Первый — отскоки после крахов: 2002, 2009, 2020. Второй — «мега-быки»: доткомы 1998–2000. И третий — текущий цикл с 2023 года. То есть рыночные условия, в которых мы сейчас находимся, по-настоящему редкие.
Дальше — самое интересное. Если посмотреть, что происходит с этими акциями на разных горизонтах после такого выброса, картина получается противоречивой. На горизонте одного месяца положительную доходность показывают только 33% случаев — медиана при этом минус 8,5%. На трёх месяцах ситуация немногим лучше: hit ratio 44%, медиана минус 4,2%. Полгода — уже 60% положительных исходов и плюс 8,3% по медиане. А вот через год статистика разворачивается на 180 градусов: 72% бумаг в плюсе, медианная доходность около 43%. Иначе говоря, краткосрочно после такого выброса вероятен откат и консолидация, но если хватает терпения досидеть до года, итог обычно сильно положительный.
Из этой статистики JPM выводит три практические идеи. Первая — краткосрочная защита по $SMH. Сделка простая: купить SMH Jun26 95%-85% put spread примерно за 2,5% или SMH Jul 90/80/70 put spread за 2,4%. Это страховка на случай, что часть этих эффектных движений всё же откатится в ближайшие месяцы.
Вторая идея — годовые аккумуляторы на момент-имена: $INTC, $AMD, $MU, $QCOM, $SNDK, $ORCL, $TXN, $AVGO. Точная формулировка от JPM: дневной уровень накопления около 64–71% от текущего спота, 105% Knock Out, 2x leverage и 1M guaranteed period. Поскольку у частного инвестора структурного продукта обычно нет, идею можно реплицировать на listed-стороне. По сути речь о левереджнутых risk reversal — покупаешь один OTM-колл и продаёшь два OTM-пута, чтобы профинансировать конструкцию, и заходишь не разом, а траншами. Например, три месяца подряд каждое 15-е число открываешь такую же позицию, постепенно «накапливая» экспозицию. В структурном виде это даёт возможность входить в акцию с дисконтом 29–36% от текущей цены и динамически хеджировать позицию, но апсайд при этом ограничен сверху примерно 5%. Главный риск зашит в плече: если бумага пробивает барьер вниз, у тебя возникает обязательство купить уже двойной объём. Хорошая это идея или плохая — отдельный разговор, но механику стоит понимать до того, как заходить.
Третья идея — относительная стоимость по NVDA. Бумага почти на 17% сидит в $SMH и отчитывается 20 мая 2026 года. При этом её implied vol пошла по совершенно другой траектории, чем у остальных полупроводников, и спот тоже отстаёт. Разрыв в подразумеваемой волатильности NVDA против SMH сжался на 20 vols, а разница в доходностях — на минимумах. Виноваты три фактора: массовый overwriting (продажа коллов на NVDA), приближающийся отчёт и заседание Trump–Xi. JPM предлагает использовать этот перекос, чтобы поиграть в апсайд NVDA, профинансировав его за счёт SMH.
Конкретная конструкция: Buy Jun 152% x NVDA 105–110% call spread, funded by Sell July 100% x SMH 115% Call за 0. Как vol-spread можно идти в Long NVDA / Short SMH на более длинной экспирации, рассчитывая на нормализацию спреда. Сейчас он практически на нуле, тогда как исторически NVDA почти всегда показывала более высокую волатильность, чем SMH.
Купить корреляцию, не покупая корреляцию
Корреляция вдавлена в исторические минимумы — на фоне далеко не самого спокойного макро это выглядит аномально. Первая мысль — зайти в reverse dispersion: шортить отдельные имена против индекса. На бумаге логично, на практике опасно: высокая волатильность одиночных бумаг умеет держаться неоправданно долго, и тебя просто вынесут до того, как сделка отработает.
Аккуратнее заходить только в индексную ногу — корреляционная компонента целиком сидит именно там. JPM, по своему обыкновению, тут же предлагает структурные продукты типа Up Var и KO Var (исключительно по доброте душевной, разумеется). Более ликвидная альтернатива — VIX, который сам по себе сильно скоррелирован с корреляцией. График ниже это хорошо иллюстрирует.
Ещё один заход — найти «cheapest to deliver»: инструмент, который сам по себе торгуется дёшево, но при этом тесно завязан на корреляцию. В этой роли неплохо смотрится XLF. Спред в подразумеваемой волатильности XLF против более широких индексов сейчас на минимумах, а корреляция самих компонент XLF — в 15-м перцентиле за двухлетку. Здесь, кстати, забавный нюанс: JPM пишет, что бизнес-модель финансовых компаний по своей природе «short correlation» и подвержена системным шокам — и пишет это, будучи вторым по величине холдингом в самом XLF с весом 11,3%. Совсем недавно тревожили истории про экспозицию на private credit и кредиты софтверным компаниям, и метрики там по-прежнему мутные. Финансы исторически — это сектор с высокой бетой и плотной корреляцией с NDX, особенно на резких просадках. Implied volatility между XLF и NDX сейчас на исторических минимумах, что открывает интересную возможность: держать длинную vega на XLF как макрохедж на случай, если системная корреляция начнёт оживать.
Общее правило с подразумеваемой корреляцией: низкие значения тяготеют к вершинам рынка, высокие — к дну. Логика прозрачная: на распродажах всё валится синхронно, корреляция стремится к единице; на бычьем рынке участники находят разные истории и бумаги расползаются. На графике CBOE Implied Correlation Index против S&P 500 это видно невооружённым глазом — каждый раз, когда корреляция уходила в минимумы, рынок ставил локальный или среднесрочный пик.
Отслеживать implied correlation можно через индексы CBOE: $COR1M, $COR3M, $COR90D. Для тех, кто хочет копнуть в методологию расчёта — стоит поискать разборы в открытом доступе, нюансов там хватает.
Отдельный сюжет — single stock skew, который сейчас на рекордных минимумах. На человеческом языке это означает, что коллы стали дороже путов. По одной этой строчке уже понятно, насколько рынок развёрнут в апсайд: страховка вниз почти ничего не стоит относительно ставки на рост. JPM из этого делает любопытный вывод: можно «сдвинуть страйки лонгов вниз» по одиночным именам, то есть вместо OTM-коллов покупать ATM. Так ты, по сути, дёшево добираешь скью и одновременно подстилаешь себе соломку на случай возвращения корреляции. На фундаментальном уровне «купить скью» — это просто купить пут.
Финальная оговорка важная: ни одна из этих конструкций не маркирована как «хорошая» или «плохая». Это набор сценариев с конкретными цифрами, который можно оценивать на холодную голову, исходя из данных, а не из эмоций. Сейчас рынок предлагает редкое сочетание условий — низкая корреляция, рекордная дисперсия, перекошенный скью — и в таких условиях у внимательного участника есть варианты с обеих сторон стакана. Параллели с дотком-периодом — это не приговор, а напоминание, что подобные режимы уже бывали и заканчивались вполне определённым образом. Возможностей сейчас более чем достаточно, главное — не путать собственную позицию с собственной убеждённостью.